深度 獨(dú)立 穿透
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做大更要做穩(wěn)
作者：陳晚鄰
編輯：李明達(dá)
風(fēng)品：南辭 明湘
來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院
念念不忘，終有回響。
6月5日，光遠(yuǎn)新材披露公司及保薦機(jī)構(gòu)關(guān)于第二輪審核問詢函的回復(fù)意見。
從2020年12月簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議，到2022年8月首次披露招股書再到而今經(jīng)歷2次問詢，光遠(yuǎn)新材這條創(chuàng)業(yè)板IPO路已走了兩年半，距離成功上岸還有多遠(yuǎn)？
1
業(yè)績波動(dòng)背后
2019年至2022年，光遠(yuǎn)新材營收8.28億元、8.66億元、16.99億元、13.52億元，凈利為-4161.40萬元、-742.20萬元、5.29億元、1.014億元。
近兩年由虧轉(zhuǎn)盈值得肯定，然變化率同樣不算?。?021 年、2022年?duì)I收變動(dòng)比率為 96.04%、-19.60%，凈利變動(dòng)率為7229.19%、-80.84%。
毛利率亦有過山車感。2019年至2022年分別為14.94%、14.40%、47.80%、19.54%。
何以忽上忽下、起伏不定？
光遠(yuǎn)新材表示，2021年受下游新增產(chǎn)能投放及終端市場(chǎng)需求旺盛的影響，境內(nèi)電子級(jí)玻璃纖維產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格普遍大漲；2022年產(chǎn)品產(chǎn)銷量雖保持增長，但境內(nèi)電子級(jí)玻璃纖維產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)一定回落，公司主要產(chǎn)品售價(jià)下降，營收未能保持同步增長，凈利同比下滑幅度較大。
換言之，公司業(yè)績受市場(chǎng)需求端影響較大，進(jìn)而造成“不可控”波動(dòng)。外因之外，如何加強(qiáng)自身業(yè)績確定性、抗風(fēng)險(xiǎn)力、市場(chǎng)話語權(quán)，仍是光遠(yuǎn)新材一道嚴(yán)肅考題。
不算多苛求。公開資料顯示，光遠(yuǎn)新材主要產(chǎn)品為電子紗和電子布。兩者是生產(chǎn)覆銅板、印刷電路板的關(guān)鍵基礎(chǔ)材料之一，而覆銅板、印刷電路板是各類電子產(chǎn)品的關(guān)鍵上游產(chǎn)業(yè)，廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、汽車電子等領(lǐng)域。
光遠(yuǎn)新材表示，由于技術(shù)限制，境內(nèi)大部分電子紗企業(yè)集中在中低端領(lǐng)域，“境內(nèi)大部分電子紗企業(yè)以生產(chǎn)粗紗、細(xì)紗為主，市場(chǎng)競(jìng)爭較激烈；目前可量產(chǎn)高端電子紗的境內(nèi)廠商較少，其中極細(xì)紗更是由日本日東紡、美國AGY等少數(shù)企業(yè)主導(dǎo)?！?/p>
以2022年為例，光遠(yuǎn)新材的粗砂營收占比27.23%，超細(xì)紗占2.70%，極細(xì)紗只占0.01%；布類而言，厚布與薄布各占20.40%、35.60%，超薄布占3.14%，極薄布僅占0.84%。
顯然，公司營收大部還是由中低端產(chǎn)品撐起來的。
2
擴(kuò)產(chǎn)名不副實(shí)？警惕去化隱憂
當(dāng)然，光遠(yuǎn)新材也欲奮起直追。
按照IPO計(jì)劃，擬募26億元。其中12億元用于“年產(chǎn)7萬噸高性能超細(xì)電子紗生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”，6億元“年產(chǎn)1億米高性能電子布智能化生產(chǎn)線項(xiàng)目”，5億元“年產(chǎn)8000萬米高性能超薄電子布生產(chǎn)線項(xiàng)目”，3億元補(bǔ)流。
做大做強(qiáng)之心值得肯定，考量在于，結(jié)合上文行業(yè)環(huán)境，上述擴(kuò)產(chǎn)是否能保證有效去化？
據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞分析，2019年、2020年，光遠(yuǎn)新材曾因境內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)能急劇擴(kuò)張等因素導(dǎo)致虧損。且質(zhì)疑公司募投規(guī)模最大的“年產(chǎn)7萬噸的超細(xì)電子紗項(xiàng)目”，實(shí)際3.5萬噸為粗紗，1.9萬噸是細(xì)紗，只有1.6萬噸才是超細(xì)紗和極細(xì)紗，項(xiàng)目名明確標(biāo)明“超細(xì)電子紗”或有“名不副實(shí)”之嫌。
孰是孰非，不做評(píng)價(jià)，留給時(shí)間作答。
客觀而言，看看同業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)步伐，光遠(yuǎn)新材上述募資擴(kuò)容也有一定的急迫性。
2022年3月，玻璃纖維紗產(chǎn)能規(guī)模居全球第一的中國巨石擬以50.76億元投資年產(chǎn)40萬噸玻璃纖維生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目；2022年6月，中材科技宣布擬投資36.84億元，建設(shè)年產(chǎn)30萬噸高性能玻璃纖維智能制造生產(chǎn)線項(xiàng)目；2023年1月，宏和科技“年產(chǎn)5040萬米5G用高端電子級(jí)玻璃纖維布開發(fā)與生產(chǎn)項(xiàng)目”批裝正式生產(chǎn)……
強(qiáng)強(qiáng)交鋒中，光遠(yuǎn)新材擴(kuò)產(chǎn)追趕在情理中。只是，有無考量市場(chǎng)的承載力，一旦去化不力或新一輪價(jià)格戰(zhàn)開打，企業(yè)業(yè)績又將怎么走呢？
3
股東原價(jià)退出 對(duì)賭壓力幾何？
一般而言，企業(yè)上市往往是一場(chǎng)股東造富盛宴。
玩味在于，進(jìn)入輔導(dǎo)期前，2020年8月淮安匯達(dá)、寧波中科等四家機(jī)構(gòu)股東將其持有的股份全部轉(zhuǎn)讓，其中三家轉(zhuǎn)讓價(jià)為7.3元/股，與其2019年1月入股價(jià)一樣。
換言之，三家機(jī)構(gòu)持股一年多后，在企業(yè)即將進(jìn)入IPO輔導(dǎo)期時(shí)，以原價(jià)退出了股東行列。
背后存在怎樣的隱情？不得而知。
可以肯定的是，此番光遠(yuǎn)新材是背負(fù)對(duì)賭壓力的。
招股書披露，深創(chuàng)投基金斥資6億元向光遠(yuǎn)新材增資，投資后持股16.79%，深創(chuàng)投基金與李志偉、李衛(wèi)平、李廣元、李靜敏、鳳寶特鋼、鳳寶管業(yè)有限公司及公司于2021年6月簽署了《增資合同書之補(bǔ)充協(xié)議》，約定回購義務(wù)人為李志偉、李衛(wèi)平、李廣元、李靜敏、鳳寶特鋼和鳳寶管業(yè)有限公司，公司不存在回購義務(wù)。
光遠(yuǎn)新材表示，上述對(duì)賭協(xié)議中，公司不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人，但仍存公司實(shí)控人可能需要履行相關(guān)對(duì)賭條款，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東持股比生變的風(fēng)險(xiǎn)。
招股書顯示，寧祥春于2012年2月至2013年4月任南京市南京玻璃纖維研究設(shè)計(jì)院副總工，2013年4月至今一直在光遠(yuǎn)新材任職總經(jīng)理。
為留住核心技術(shù)人員，公司進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)。2013年1月，寧祥春作為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象獲得5.5%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為1元/出資額，對(duì)應(yīng)550萬元出資額，服務(wù)期為16年，自授予日起滿5年后分12期解鎖。
考量在于，該筆股權(quán)出資款及轉(zhuǎn)讓款來源為，李志偉向?qū)幭榇禾峁┑?50萬元借款。其中400萬元借款在寧祥春每筆激勵(lì)股權(quán)獲得解鎖的同時(shí)豁免其對(duì)應(yīng)比例的借款，剩余150萬元由寧祥春以個(gè)人自有資金償還，該筆借款已于招股書簽署日期前償還。
除了股權(quán)激勵(lì)還有高薪。2022年，寧祥春薪酬達(dá)138.13萬元，遠(yuǎn)高于董事長李志偉的31.2萬元。
即便如此，招股書仍坦言，公司設(shè)立了員工持股平臺(tái)來激勵(lì)和約束公司的骨干人員，但由于行業(yè)競(jìng)爭不斷加劇，行業(yè)內(nèi)企業(yè)對(duì)于人才的爭奪較為激烈，仍面臨核心人員流失的風(fēng)險(xiǎn)。
值得一提的是，深創(chuàng)投基金與李志偉等人簽署的對(duì)賭協(xié)議顯示，未經(jīng)投資方書面同意，公司實(shí)控人發(fā)生變更，或總經(jīng)理寧祥春離職或不在公司實(shí)際工作，則其有權(quán)要求李志偉等人回購其所持光遠(yuǎn)新材股權(quán)。
個(gè)中幾多依賴？何以如此依賴呢？
本文為首財(cái)原創(chuàng)
