發(fā)債10億僅募集5千萬(wàn)，終于使市場(chǎng)意識(shí)到了東方園林的現(xiàn)金流隱憂。

編者按

：發(fā)債10億僅募集5千萬(wàn)，這樣的尷尬事實(shí)，使得東方園林(17.490,-0.45,-2.51%)昨日(5月21日)盤中巨震，股價(jià)一度接近跌停。

而通過(guò)對(duì)于東方園林的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行深入梳理可以發(fā)現(xiàn)，該公司股價(jià)此番異動(dòng)實(shí)則并非偶然：在靚麗的成績(jī)單背后，其資金面情況并沒(méi)有想象的那么好，如果遇到融資困難，或?qū)⒚媾R快速失血的困境。

01

亮麗成績(jī)單的背后

東方園林(SZ：002310)，“PPP+園林類”上市公司，總資產(chǎn)達(dá)383億元。

2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入152億元，凈利潤(rùn)達(dá)22億元，分別較上年增長(zhǎng)78%和61%。毛利率31.6%，遠(yuǎn)高于一般的建筑類企業(yè)。2018年3月末資產(chǎn)負(fù)債率70.1%，也同樣低于一般的建筑企業(yè)。

尤其讓人亮眼的是，2017年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流利高達(dá)29億元。

東方園林近80%的營(yíng)收由水系治理和市政園林業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，這兩塊都屬于毛利率較高的建筑細(xì)分行業(yè)。

如同為園林類的上市公司鐵漢生態(tài)(9.620,-0.11,-1.13%)(SZ：300197)2017年毛利率約26%，蒙草生態(tài)(9.570,-0.09,-0.93%)(SZ：300355)則達(dá)到32.5%。而像一般的市政基建、房建類建筑企業(yè)毛利率則可能10%不到。

屬于東方園林的高毛利率，是由其細(xì)分行業(yè)特性決定的，也基本為行業(yè)平均水平上下。

由于園林類建筑企業(yè)利潤(rùn)率較高，相對(duì)一般建筑類企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)相對(duì)較低，像2018年3月末，鐵漢生態(tài)資產(chǎn)負(fù)債率為69.9%，而蒙草生態(tài)為66.6%，均比東方園林略低。所以東方園林的資產(chǎn)負(fù)債率并不算低。

至于營(yíng)收與利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，也是整體行業(yè)的景氣，其他園林類等建筑企業(yè)增長(zhǎng)率都較高。2017年鐵漢生態(tài)營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)79%、蒙草生態(tài)增長(zhǎng)95%。

然而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量卻出現(xiàn)分化，一般建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量均相對(duì)較差，而東方園林2017年高達(dá)29億，而且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與凈利潤(rùn)的比例高達(dá)1.32，遠(yuǎn)高于鐵漢生態(tài)的-1.13，及蒙草生態(tài)的0.48。

02

會(huì)計(jì)處理的財(cái)務(wù)游戲

上面節(jié)選自東方園林2017年報(bào)，至少可以得到以下信息和疑問(wèn)：

1.PPP模式是公司的主要業(yè)務(wù)模式，從中標(biāo)金額來(lái)看，93.7%為PPP項(xiàng)目，傳統(tǒng)項(xiàng)目可以忽略不計(jì)。

2.PPP模式都會(huì)與政府一起成立PPP項(xiàng)目公司，即SPV公司，而且東方園林SPV公司家數(shù)很多。

那么疑問(wèn)來(lái)了，東方園林如何對(duì)這些PPP項(xiàng)目公司的股權(quán)投資進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，是納入合并報(bào)表范圍，還是什么呢?

知識(shí)點(diǎn)

：對(duì)于PPP項(xiàng)目公司如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，是建筑類企業(yè)做PPP項(xiàng)目的一個(gè)非常重要的問(wèn)題。按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，我們清楚，要么控制納入合并報(bào)表范圍，要么計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資或可供出售金融資產(chǎn)科目。

上面截取了2017年報(bào)部分PPP項(xiàng)目公司股權(quán)投資明細(xì)，實(shí)際共有63家PPP項(xiàng)目公司，持股比例除一小部分低于50%外，其余均高于50%，而且大部分占絕對(duì)比例。

不禁暈倒，這些PPP項(xiàng)目公司居然全部沒(méi)有納入合并報(bào)表范圍，不管持股比例多少。好吧，按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，納不納入合并報(bào)表范圍確實(shí)不是單以持股比例為標(biāo)準(zhǔn)的，是以“控制”為判斷標(biāo)準(zhǔn)。

但問(wèn)題是：

1.PPP項(xiàng)目是社會(huì)資本方與政府方合資成立的，而當(dāng)前PPP項(xiàng)目復(fù)雜多樣，政府的需求也千變成化，東方園林能真正的所有持股超過(guò)50%的PPP項(xiàng)目公司都沒(méi)有實(shí)際控制?

假設(shè)就算如此，同樣是做PPP項(xiàng)目的鐵漢生態(tài)、龍?jiān)ㄔO(shè)(9.060,0.00,0.00%)為什么大部分都納入合并報(bào)表范圍內(nèi)。難道在同一個(gè)中國(guó)，面臨的PPP市場(chǎng)和地方政府卻是完全不一樣?

2.就算是的確沒(méi)有都沒(méi)有“控制”，那股權(quán)投資的會(huì)計(jì)處理你見(jiàn)過(guò)將其計(jì)入“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”的嗎?

朋友們一定很奇怪，什么，計(jì)入“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”?股權(quán)投資如果沒(méi)有合并報(bào)表，那要么計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資，要么計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)的，什么時(shí)候聽(tīng)說(shuō)過(guò)計(jì)入“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”的呢?真是活久見(jiàn)。

其實(shí)交易所對(duì)PPP項(xiàng)目股權(quán)投資計(jì)入“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”保持質(zhì)疑，在2017年6月專門發(fā)了問(wèn)詢函。

東方園林的回復(fù)也很有意思，因?yàn)镻PP項(xiàng)目收益相對(duì)穩(wěn)定，所以計(jì)入其他非流動(dòng)資產(chǎn)，沒(méi)有計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資或可供出售金融資產(chǎn)。

這是東方園林自己家的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則吧，PPP項(xiàng)目就像你說(shuō)的那么完全沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)，地方政府都100%不會(huì)出問(wèn)題?

1.東方園林，你要計(jì)入“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”就計(jì)吧，那么如何后續(xù)計(jì)量?你沒(méi)有像長(zhǎng)期股權(quán)投資那樣按權(quán)益法計(jì)量，沒(méi)有像可供出售資產(chǎn)那么按公允價(jià)值計(jì)量，那是要像固定資產(chǎn)那樣計(jì)提折舊，還是像無(wú)形資產(chǎn)那么計(jì)提攤銷?

03

項(xiàng)莊舞劍、意在沛公

可以做這樣的猜測(cè)，或者說(shuō)如果東方園林將PPP項(xiàng)目公司納入合并報(bào)表范圍，而不是計(jì)入其他非流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)發(fā)現(xiàn)哪些變化呢?

1.資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)上升。

PPP項(xiàng)目公司一般都是高杠桿，納入上市公司的合并報(bào)表范圍內(nèi)，無(wú)疑會(huì)拉升資產(chǎn)負(fù)債率。反過(guò)來(lái)說(shuō)，東方園林如此操作，可能意在降低資產(chǎn)負(fù)債率。

2.經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量會(huì)惡化。

上市公司與PPP項(xiàng)目會(huì)發(fā)生兩層關(guān)系，一是股權(quán)投資關(guān)系;二是工程施工關(guān)系，PPP項(xiàng)目公司是業(yè)主，上市公司是施工方。如果納入合并報(bào)表范圍，則由于母子公司因施工關(guān)聯(lián)交易的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量相互抵銷，但PPP項(xiàng)目子公司相應(yīng)貸款的融資現(xiàn)金流量并入合并報(bào)表。這樣經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入會(huì)大幅減少，而融資活動(dòng)現(xiàn)金流出會(huì)增加。

相反的情況，如果是計(jì)入其他非流動(dòng)資產(chǎn)，PPP項(xiàng)目公司付給東方園林的施工款，實(shí)際大部分是銀行貸款而來(lái)的，因?yàn)椴缓喜ⅲ喈?dāng)于融資現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為成了東方園林的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，這也是東方園林經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量數(shù)字好看的本質(zhì)原因。

所以并不像大家所想象的，東方園林因?yàn)镻PP帶來(lái)了其現(xiàn)金流的改善，而是對(duì)PPP項(xiàng)目股權(quán)投資的會(huì)計(jì)處理的利用美化了現(xiàn)金流，而本質(zhì)并沒(méi)有變化，也是一場(chǎng)財(cái)務(wù)數(shù)字游戲而已。

04

財(cái)務(wù)狀況和資金面沒(méi)有想象的好

如上面分析的，東方園林如果像鐵漢生態(tài)等上市公司一樣進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)高于當(dāng)前，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量也會(huì)惡化的多。不僅如此：

1．東方園林營(yíng)運(yùn)資本籌資政策非常激進(jìn)，臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)僅29億元，而短期金融負(fù)債去高達(dá)近80億元。

如果遇到融資困難，將會(huì)快速失血，在現(xiàn)資金面緊張和監(jiān)管趨嚴(yán)的環(huán)境下不是不可能。而且現(xiàn)在PPP的融資環(huán)境在明顯惡化。近期浙江某集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)有同樣明顯的財(cái)務(wù)特征。

2．現(xiàn)金支付能力相當(dāng)糟糕，經(jīng)測(cè)算2018年3月末其現(xiàn)金支付能力為-80億元。

上述財(cái)務(wù)特征還是在沒(méi)有考慮PPP項(xiàng)目公司合并的情況，如果假設(shè)合并可能困難更大。

對(duì)東方園林來(lái)說(shuō)，提高臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)，降低短期金融負(fù)債替換為長(zhǎng)期金融負(fù)債，可能是一個(gè)較好的權(quán)宜之計(jì)。