疫情后，美聯(lián)儲(chǔ)在3月果斷采取行動(dòng)，但在入市購(gòu)買資產(chǎn)前，美聯(lián)儲(chǔ)先要求必須獲得美國(guó)財(cái)政部的支持(即美聯(lián)儲(chǔ)不為其購(gòu)買的資產(chǎn)承擔(dān)損失)，這種財(cái)政、貨幣政策的協(xié)同迅速穩(wěn)定了屢次熔斷的金融市場(chǎng)。

這種協(xié)同預(yù)計(jì)將在不短的一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)。但是，央行的信用仍是最寶貴的資產(chǎn)，一旦破壞，后果不堪設(shè)想，因此各國(guó)未來應(yīng)該如何推進(jìn)這種協(xié)同?此次財(cái)政和貨幣政策支持力度都較為克制的中國(guó)，面對(duì)短期內(nèi)難以完全復(fù)蘇的全球經(jīng)濟(jì)，下一步又該怎么做?

對(duì)此，在10月24日的第二屆外灘金融峰會(huì)上，國(guó)內(nèi)外專家就“重啟世界經(jīng)濟(jì)：財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同”這一話題進(jìn)行了討論。

美聯(lián)儲(chǔ)原理事沃爾什：加強(qiáng)全球?qū)用娴呢泿?、?cái)政政策協(xié)同

胡佛研究所杰出訪問學(xué)者、美聯(lián)儲(chǔ)原理事沃爾什(Kevin Warsh)表示，貨幣和財(cái)政協(xié)同并非壞事，比起單一國(guó)家內(nèi)部的政策協(xié)同，沃爾什當(dāng)前的關(guān)注點(diǎn)更多落在全球?qū)用娴呢泿?、?cái)政政策協(xié)同上，因?yàn)楦鲊?guó)的子彈都所剩無(wú)幾。

“全球化使得各國(guó)相互連通，人力、資本流動(dòng)都是如此。當(dāng)我們面臨一個(gè)很大的沖擊時(shí)，所有彈藥都已經(jīng)用出去了，此前多國(guó)火速降息至0，所以這種情況下，更重要的是各國(guó)協(xié)同合作，一起進(jìn)行貨幣寬松，這樣才能起作用。” 沃爾什稱。

在他看來，跨國(guó)的協(xié)同可給本國(guó)帶來積極作用。"如果G20國(guó)家間能攜手做一些協(xié)調(diào)性的貨幣和財(cái)政政策，作用會(huì)非常大，例如降息或QE同時(shí)發(fā)生時(shí)作用可能更大。如果刺激幅度比較大，可能需要各國(guó)央行行長(zhǎng)、決策者之間預(yù)先溝通，那樣我們就可以避免很嚴(yán)重的貨幣貶值等情況。”沃爾什表示。

但他強(qiáng)調(diào)，協(xié)調(diào)并不意味著央行可以完全妥協(xié)獨(dú)立性或?qū)I(yè)判斷，否則信用的喪失最終將使其付出代價(jià)。今年美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表近4萬(wàn)億美元，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美國(guó)財(cái)政部將發(fā)行4.4萬(wàn)億美元國(guó)債，這還是在不計(jì)入額外刺激的情況下。沃爾什認(rèn)為，這種協(xié)調(diào)并不是“暗箱操作”，參與的機(jī)構(gòu)都必須有足夠的信譽(yù)，同時(shí)需要做一些對(duì)中長(zhǎng)期有利的操作，而不僅局限于眼前。

“一定要充分理解貨幣政策的獨(dú)立性，央行要清楚知道自己要做什么，而且在涉及到委任相關(guān)金融機(jī)構(gòu)代央行進(jìn)行資產(chǎn)購(gòu)買操作時(shí)，必須關(guān)注它們的信譽(yù)。”他稱。

BIS博里奧：央行應(yīng)維護(hù)公信力，關(guān)注企業(yè)債務(wù)重組

國(guó)際清算銀行(BIS)貨幣與經(jīng)濟(jì)部門主任克勞迪奧·博里奧(Claudio Borio)認(rèn)為，危機(jī)持續(xù)的時(shí)間將比想象中更長(zhǎng)，因此未來如何應(yīng)對(duì)企業(yè)破產(chǎn)處置、債務(wù)重組等問題則需引起關(guān)注。

博里奧提及，在疫情發(fā)生的第一階段，財(cái)政和貨幣政策協(xié)同為市場(chǎng)及時(shí)提供了流動(dòng)性，幫助企業(yè)避免破產(chǎn)，也壓低了金融市場(chǎng)融資成本，但顯然疫情仍在全球肆虐，因此光做這些已經(jīng)不夠了。

“所以我就要討論破產(chǎn)階段了。最重要的是，在出現(xiàn)破產(chǎn)時(shí)如何應(yīng)對(duì)，例如旅游和航空業(yè)是潛在的破產(chǎn)重災(zāi)區(qū)。我們要看哪些公司能持續(xù)下去而哪些不能，哪些能進(jìn)行債務(wù)重組，我們要做到向有勞動(dòng)生產(chǎn)力的行業(yè)或企業(yè)提供支持。”在下一階段，BIS認(rèn)為支持措施要從一攬子計(jì)劃轉(zhuǎn)到更為精準(zhǔn)的支持，這一階段央行的作用有限，財(cái)政政策應(yīng)該肩負(fù)重任。

博里奧表示，財(cái)政、貨幣政策的協(xié)同取得了階段性成果，但真正的考驗(yàn)還未到來。例如，有時(shí)財(cái)政方面希望進(jìn)行的補(bǔ)償會(huì)導(dǎo)致很大或很不合理的損失，但央行很難扭轉(zhuǎn)乾坤，這進(jìn)而就可能影響央行的獨(dú)立性;有時(shí)央行加息是為了給中長(zhǎng)期騰挪貨幣政策空間，但鑒于政府債務(wù)高企，政府就可能施壓央行要求保持低利率、降低融資成本。“這時(shí)央行就需要堅(jiān)持自己的使命，并敢于去抗?fàn)?，只有一個(gè)有公信力的央行才能在必要時(shí)采取必要的措施，并帶來長(zhǎng)期有利的效果。”

清華五道口張曉慧：深化政府債券市場(chǎng)以加強(qiáng)協(xié)同效果

視線轉(zhuǎn)向中國(guó)。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長(zhǎng)、中國(guó)金融四十人論壇資深研究員張曉慧認(rèn)為，中國(guó)的財(cái)政和貨幣政策的協(xié)同效應(yīng)總體上發(fā)揮得比較好，無(wú)論是亞洲金融危機(jī)時(shí)期、國(guó)有商業(yè)銀行股改上市時(shí)期還是今年疫情爆發(fā)初期。所以在這一基礎(chǔ)上，還可以通過進(jìn)一步深化政府債券市場(chǎng)，來進(jìn)一步加強(qiáng)兩大政策的協(xié)同。

與成熟市場(chǎng)相比，張曉慧認(rèn)為，無(wú)論是從市場(chǎng)規(guī)模、交易活躍度還是國(guó)債收益率曲線的應(yīng)用而言，中國(guó)還有很大差距，有幾點(diǎn)值得認(rèn)真思考。

首先，財(cái)政部當(dāng)前在國(guó)債的發(fā)行期限上往往更多考慮的是還本付息壓力，而對(duì)發(fā)行期限結(jié)構(gòu)是否平衡等關(guān)注度不太夠。一般來說，財(cái)政部更偏愛發(fā)行中長(zhǎng)期國(guó)債，這就可能導(dǎo)致政府債券的發(fā)行和財(cái)政投放的節(jié)奏不太匹配，因而也可能造成流動(dòng)性沖擊。

目前，中國(guó)的短期國(guó)債占比較低，中期國(guó)債比例較高，以去年發(fā)行的國(guó)債為例，1年和1年以內(nèi)的短期品種占比24.5%，2～10年的中期品種占比64.4%，10年以上的長(zhǎng)期品種占比為11.1%，相比之下，美國(guó)的國(guó)債期限分布比較平均。未來，中國(guó)除了要合理安排國(guó)債發(fā)行期限和頻率、公布財(cái)政收支和發(fā)債計(jì)劃、公開交易信息以助力提高透明度以外，還要重視金融市場(chǎng)的機(jī)制建設(shè)，穩(wěn)步發(fā)展國(guó)債的回購(gòu)、期貨、期權(quán)市場(chǎng)，以及完善做市商制度。

其次，張曉慧提及，央行負(fù)責(zé)經(jīng)理國(guó)庫(kù)，所以對(duì)財(cái)政資金的運(yùn)行狀況往往有條件做全面聯(lián)系和及時(shí)監(jiān)測(cè)，所以我們可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，由央行根據(jù)市場(chǎng)情況和國(guó)庫(kù)的庫(kù)款狀況來安排債券發(fā)行計(jì)劃，包括發(fā)行節(jié)奏和期限品種，這樣就可避免對(duì)貨幣政策造成干擾和沖擊。

此外，地方債發(fā)債機(jī)制問題也需要進(jìn)一步厘清。張曉慧稱，地方政府債在中國(guó)分成一般債券和專項(xiàng)債，一般債券實(shí)行代發(fā)制，由省級(jí)政府代市縣政府發(fā)債，而花錢的實(shí)際是各級(jí)政府，所以這種代發(fā)安排沒有體現(xiàn)誰(shuí)花錢誰(shuí)舉債、誰(shuí)負(fù)責(zé)的原則，隱含著剛兌和道德風(fēng)險(xiǎn)。“既然是代發(fā)，何不全部將一般債轉(zhuǎn)為國(guó)債，這樣還可以改變國(guó)債和地方債失衡的問題。”

她還提及，另一個(gè)問題是地方政府專項(xiàng)債籌集的資金和項(xiàng)目之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。地方政府往往是在項(xiàng)目還未準(zhǔn)備到位時(shí)，就開始募集專項(xiàng)債，因此"資金等項(xiàng)目"的現(xiàn)象突出。同時(shí)，地方債的集中發(fā)行推高了債券持有人的集中度，這會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性降低，也增加了未來債券發(fā)行的難度。“可通過貨幣和財(cái)政政策的協(xié)同，進(jìn)一步平滑政府債券發(fā)行的節(jié)奏，貨幣政策工具的使用也要充分考慮提前量，保證市場(chǎng)利率的平穩(wěn)。”

財(cái)科所劉尚希：從鑄幣稅角度探討財(cái)政貨幣協(xié)同

在今年5月12日，即“兩會(huì)”前，中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院院長(zhǎng)劉尚希率先提出“赤字貨幣化是當(dāng)下財(cái)政貨幣政策組合的合理選擇”，引發(fā)業(yè)內(nèi)人士熱議。從近幾個(gè)月的央行資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，央行顯然對(duì)該選項(xiàng)持保留意見。

此次，劉尚希從鑄幣稅的角度討論了財(cái)政、貨幣政策協(xié)同的問題。他認(rèn)為，符合經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要而增加的貨幣量，就可簡(jiǎn)單定義為鑄幣稅。“它與通脹沒任何關(guān)系，因?yàn)樨泿胖灰怀l(fā)，在正常的情況下就不會(huì)導(dǎo)致通脹。相反，商品、服務(wù)規(guī)模擴(kuò)大了，但貨幣沒有相應(yīng)增加，就會(huì)導(dǎo)致通縮。只要經(jīng)濟(jì)沒有萎縮，那么貨幣總是在增長(zhǎng)的，這個(gè)擴(kuò)大的存量里的增量部分，實(shí)際就是鑄幣稅。”

劉尚希認(rèn)為這里還涉及一個(gè)貨幣投放的問題。“現(xiàn)在更多是通過央行公開市場(chǎng)操作來進(jìn)行貨幣投放，但通過國(guó)債投放貨幣的方式幾乎沒有，因?yàn)閺难胄匈Y產(chǎn)負(fù)債表來看，現(xiàn)在國(guó)債占比只有百分之四點(diǎn)幾，跟成熟市場(chǎng)相比，這個(gè)比重相當(dāng)?shù)汀Ｒ虼髓T幣稅也并沒通過國(guó)債來轉(zhuǎn)移給財(cái)政使用，而是轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行或市場(chǎng)去了。這樣帶來的分配效應(yīng)在于，本來屬于國(guó)家收益的部分，變成了市場(chǎng)的收益，這種分配產(chǎn)生的影響是相當(dāng)大的。”

在他看來，當(dāng)前我們深處一個(gè)充滿不確定性的高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境，如何釋放財(cái)政、貨幣政策的潛力同時(shí)又不引發(fā)副作用(如通脹)?從這個(gè)意義上講，劉尚希認(rèn)為現(xiàn)在對(duì)鑄幣稅的問題應(yīng)當(dāng)重新思考，納入財(cái)政、貨幣政策協(xié)同的領(lǐng)域中。

安信證券高善文：為特定受疫情沖擊的群體提供更有力的支持

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文則建議，后續(xù)的貨幣、財(cái)政政策應(yīng)該重點(diǎn)支持受疫情沖擊更為嚴(yán)重的特定群體、特定行業(yè)，提供更強(qiáng)有力的社會(huì)保障網(wǎng)。

他表示，在此次疫情沖擊下，不同的收入階層受到疫情的影響程度不同，對(duì)比低收入人群，高收入階層的財(cái)富在疫情之后恢復(fù)得更快，并且顯著超過疫情之前的水平，這與貨幣寬松下資產(chǎn)價(jià)格攀升不無(wú)關(guān)系。

與此形成鮮明對(duì)比的是，大量低收入群體難以受益于寬松貨幣政策所帶來的資本價(jià)格上漲，其收入和消費(fèi)的增長(zhǎng)非常顯著地慢于疫情之前的水平。

高善文表示，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊主要集中在服務(wù)業(yè)、航空、旅游、餐飲、線下零售等領(lǐng)域，而大量的低收入人群也相對(duì)較集中在這些領(lǐng)域就業(yè)，因此他們的生活狀況、收入和消費(fèi)都受到了更嚴(yán)重的沖擊，從而妨礙了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的進(jìn)一步恢復(fù)。