去杠桿，快慢松緊找平衡(經(jīng)濟(jì)熱點·解析經(jīng)濟(jì)半年報④)
數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行
金融嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的政策大方向未變
在7月31日召開的中共中央政治局會議上，“穩(wěn)”字出現(xiàn)的次數(shù)最多。
中信證券固定收益首席分析師明明認(rèn)為，“穩(wěn)”字貫穿始終，表明穩(wěn)增長、防風(fēng)險在當(dāng)前顯得尤為重要。去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議將防范化解重大風(fēng)險列為三大攻堅戰(zhàn)的首要任務(wù)，此前加杠桿集聚的風(fēng)險因素在近年逐步凸顯，如何應(yīng)對風(fēng)險的逐漸暴露和進(jìn)一步化解風(fēng)險成為今年經(jīng)濟(jì)工作的主要內(nèi)容。年初以來，信用違約事件的爆發(fā)引起市場一些擔(dān)憂和政策層面的關(guān)注，貨幣政策和監(jiān)管政策也因此在防風(fēng)險的要求下作出一定調(diào)整。
數(shù)據(jù)顯示，去年以來，我國宏觀杠桿率上升勢頭明顯放緩。2017年杠桿率增幅比2012—2016年杠桿率年均增幅低10.9個百分點，今年一季度杠桿率增幅比去年同期收窄1.1個百分點。宏觀杠桿率總體趨穩(wěn)，杠桿結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)優(yōu)化態(tài)勢。
有人問，杠桿率趨穩(wěn)是否意味著去杠桿已經(jīng)完成?
中國人民大學(xué)重陽金融研究院高級研究員董希淼認(rèn)為，隨著去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)，金融風(fēng)險防控成效初顯，金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度較為穩(wěn)固，但目前企業(yè)負(fù)債率仍然偏高，居民部門加杠桿速度過快，政府部門隱性債務(wù)大量存在。因此不能過度解讀為去杠桿已經(jīng)完成，未來一段時間，金融嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的政策大方向不會變化。
工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實認(rèn)為，去年以來，在穩(wěn)健中性貨幣政策基調(diào)下，對影子銀行和地方政府債務(wù)的約束同步加強，宏觀杠桿率增速明顯放緩，增加了經(jīng)濟(jì)的韌性，但也帶來一定程度的短期陣痛。中共中央政治局會議強調(diào)“把防范化解金融風(fēng)險和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)更好結(jié)合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項政策出臺時機”，意味著政策執(zhí)行節(jié)奏會適度放緩，以紓解內(nèi)、外宏觀壓力，但提高服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力、防止金融風(fēng)險發(fā)散的出發(fā)點不會發(fā)生根本變化，“穩(wěn)杠桿+嚴(yán)監(jiān)管”仍會延續(xù)。
董希淼說，未來必須堅定不移去杠桿，將債務(wù)水平和杠桿率逐步降下來。要堅決出清“僵尸企業(yè)”，減少無效資金占用。繼續(xù)嚴(yán)厲打擊非法金融機構(gòu)及活動，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。目前來看，相比大力培育新動能、強化科技創(chuàng)新、推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級、降低實體經(jīng)濟(jì)成本等成效，在大力破除無效供給、處置“僵尸企業(yè)”方面還需繼續(xù)努力。
穩(wěn)步推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿，過快過慢都不足取
日前，國家發(fā)改委等部門聯(lián)合印發(fā)《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》，對降低企業(yè)部門杠桿相關(guān)工作進(jìn)行了具體部署。董希淼認(rèn)為，下一步，應(yīng)堅定決心、突出重點、創(chuàng)新方法，把握好力度和節(jié)奏，不斷推進(jìn)和深化結(jié)構(gòu)性去杠桿工作。
業(yè)內(nèi)專家普遍認(rèn)為，應(yīng)更注重結(jié)構(gòu)性去杠桿，避免濫用“一刀切”的去杠桿措施。
如何理解“結(jié)構(gòu)性去杠桿”?新時代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東分析，“結(jié)構(gòu)性”有兩方面的意思，一是從總量看，我國宏觀杠桿率趨穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)是努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降，不再追求宏觀杠桿率的快速下降。二是分部門、分債務(wù)類型提出不同的去杠桿要求。我國國有企業(yè)杠桿率比較高，要實現(xiàn)國企杠桿率的穩(wěn)步下降;地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險比較大，要規(guī)范地方政府融資，在做好“堵后門”的同時也做好“開前門”;我國居民杠桿率上升較快，要抑制居民杠桿率的上升勢頭。
結(jié)構(gòu)性去杠桿需要穩(wěn)步推進(jìn)，過快或過慢都不足取。
“去杠桿要注意把握節(jié)奏，防止出現(xiàn)‘處置風(fēng)險的風(fēng)險’。”交通銀行金融研究中心首席金融分析師鄂永健認(rèn)為，在快速去杠桿、融資過度收緊的情況下，那些本來正常經(jīng)營、有合理融資需求的企業(yè)，也會因融資條件收緊而面臨流動性不足，出現(xiàn)經(jīng)營困難，加大經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。同時，如果政策過度緊縮、融資快速下滑，會導(dǎo)致信用風(fēng)險集中爆發(fā)，引發(fā)市場避險情緒上升，進(jìn)而出現(xiàn)市場低迷、成交量萎縮，甚至導(dǎo)致市場失去正常的價格發(fā)現(xiàn)和融資功能，這不僅不利于企業(yè)正常融資、不利于實體經(jīng)濟(jì)增長，還可能引發(fā)金融風(fēng)險。
如果去杠桿節(jié)奏過慢，則會使杠桿率進(jìn)一步上升。因此，在杠桿率上升趨緩、經(jīng)濟(jì)增速有所下行的情況下，“穩(wěn)杠桿”是較為合適的政策選擇。
潘向東認(rèn)為，把握好去杠桿的節(jié)奏和力度，一方面要保持政策的穩(wěn)定，避免過度寬松及過度收緊而加劇經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，另一方面要通過改革去杠桿，比如，擴(kuò)大金融業(yè)對內(nèi)對外開放、加快國有企業(yè)改革、大力發(fā)展直接融資及完善財稅制度等。
作為結(jié)構(gòu)性去杠桿的重要手段之一，新一輪市場化法治化債轉(zhuǎn)股的持續(xù)推進(jìn)至關(guān)重要。
民生銀行首席研究員溫彬認(rèn)為，此前人民銀行宣布定向降準(zhǔn)，鼓勵5家國有大型商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行運用定向降準(zhǔn)和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施債轉(zhuǎn)股項目，并明確定向降準(zhǔn)資金不支持“名股實債”和“僵尸企業(yè)”的項目。推進(jìn)債轉(zhuǎn)股落地，有助于企業(yè)部門降低杠桿率，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性降杠桿的目的。
《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》提出，深入推進(jìn)市場化法治化債轉(zhuǎn)股，要壯大實施機構(gòu)隊伍增強業(yè)務(wù)能力，拓展實施機構(gòu)融資渠道，引導(dǎo)社會資金投向降杠桿領(lǐng)域，完善轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易機制，開展債轉(zhuǎn)優(yōu)先股試點等。
處理好金融去杠桿與服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系
今年上半年，社會融資規(guī)模增量累計為9.7萬億元，比上年同期少1.7萬億元。有觀點就此把社會融資規(guī)模大幅下降與實體企業(yè)融資難聯(lián)系在一起。
社會融資規(guī)模為何下降?溫彬認(rèn)為，社會融資規(guī)模增速放緩主要原因是委托貸款、信托貸款等表外融資較前幾年有了較大回落，這也與加強監(jiān)管引起信用環(huán)境的緊縮有關(guān)，表外的這些融資需求，短期內(nèi)表內(nèi)信貸又難以承接，資本市場也難以消化，進(jìn)而導(dǎo)致部分企業(yè)資金鏈?zhǔn)站o，以及一些信用債發(fā)行困難，因此出現(xiàn)信用偏緊的狀況。
最新數(shù)據(jù)顯示，7月份社會融資規(guī)模增量為1.04萬億元，比上年同期少1242億元。其中，委托貸款減少950億元，同比多減1113億元;信托貸款減少1192億元，同比多減2424億元;未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少2744億元，同比多減707億元;企業(yè)債券凈融資2237億元，同比少384億元;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資175億元，同比少361億元。
明明分析，7月資管新規(guī)細(xì)則落地，整體來看，金融監(jiān)管節(jié)奏雖有所放緩，但大方向未發(fā)生改變。信托貸款、委托貸款項目仍保持下降趨勢，但環(huán)比降幅有所收窄。在政策引導(dǎo)下，信用債市場信心有所恢復(fù)，債券融資將保持增長，股權(quán)融資繼續(xù)保持低位。
值得注意的是，今年7月起，人民銀行完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計方法，將“存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，在“其他融資”項下反映。“此項調(diào)整對社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)起到了一定的支撐作用。”明明說。
“去杠桿要求貨幣政策不能過松，貨幣和融資條件偏緊才能防止杠桿率進(jìn)一步上升。但我國杠桿率有很強的結(jié)構(gòu)性，部分行業(yè)杠桿率過高，其他行業(yè)其實并不高。”鄂永健說，但整體性的融資收緊有可能導(dǎo)致本來正常生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)特別是中小企業(yè)的合理融資需求受到抑制，對經(jīng)濟(jì)增長不利。去杠桿還應(yīng)差別化、有針對性和結(jié)構(gòu)性施策，這也是當(dāng)前的政策重點和基本取向。
目前來看，去杠桿在推進(jìn)過程中確實存在“一刀切”等現(xiàn)象，一些杠桿率比較低的民營企業(yè)更感到融資困難。
潘向東分析，一方面，這是由于我國以間接融資為主，商業(yè)銀行又傾向于把資金投向具有預(yù)算軟約束的國有企業(yè);另一方面，民營企業(yè)往往缺乏抵押品、財務(wù)制度不完善、生產(chǎn)經(jīng)營信息不透明，風(fēng)險比較大，金融機構(gòu)在信用收緊下更不愿意把資金投向民營企業(yè)。
怎樣把握好金融去杠桿與服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系?
溫彬認(rèn)為，推進(jìn)去杠桿，應(yīng)區(qū)分不同行業(yè)和領(lǐng)域的企業(yè)。特別是那些僵尸企業(yè)，該退出的還是要退出，把有限的信用資源投入到鼓勵的行業(yè)和領(lǐng)域，讓金融機構(gòu)在實際執(zhí)行中打通“最后一公里”，真正發(fā)揮金融資源對實體經(jīng)濟(jì)運行的支持作用。
潘向東建議，應(yīng)繼續(xù)通過定向降準(zhǔn)、加強MPA(宏觀審慎評估體系)考核等方式引導(dǎo)資金流向民營企業(yè)，限制高杠桿率企業(yè)融資。鑒于信用收縮容易造成“一刀切”，去杠桿還可通過加快處理僵尸企業(yè)、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、混改等多種方式進(jìn)行。同時，我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本較高，可通過減稅、增厚企業(yè)利潤的方式去杠桿。
