7月16日，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，今年二季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng)3.2%;上半年GDP同比下降1.6%。

雖然相比一季度，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)11.5%，增速大幅回升21.5個(gè)百分點(diǎn)，但是要看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后仍反映出不少問題，比如總需求不足、部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的改善速度顯著放緩、失業(yè)率高居不下，以及制造業(yè)投資仍舊維持負(fù)增長(zhǎng)等問題。

中國(guó)2020年二季度GDP同比增長(zhǎng)3.2%

數(shù)據(jù)來(lái)源：Datastream、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

從三大產(chǎn)業(yè)恢復(fù)速度來(lái)看，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受到疫情沖擊相對(duì)較弱，恢復(fù)速度也比較快，二季度增長(zhǎng)3.9%，比一季度加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。前期受到疫情沖擊最為明顯的工業(yè)生產(chǎn)，目前恢復(fù)最快，6月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.8%，為今年以來(lái)最高，二季度總體增長(zhǎng)4.4%。對(duì)比之下，目前服務(wù)業(yè)恢復(fù)速度最慢，6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降1.8%，上半年消費(fèi)平零售總額同比則下降11.4%。這意味著，內(nèi)需消費(fèi)恢復(fù)仍舊乏力，這主要源于汽車消費(fèi)的拖累以及餐飲消費(fèi)低迷。

投資方面，上半年固定資產(chǎn)投資同比下降3.1%，降幅較1-5月收窄3.2個(gè)百分點(diǎn)，好于市場(chǎng)預(yù)期。三大投資中，基建投資繼續(xù)發(fā)力，同比下降2.7%，降幅較1—5月收窄3.6個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)基建投資增速將繼續(xù)改善。但制造業(yè)投資同比增速仍處低位。1-6月制造業(yè)投資同比下降11.7%，降幅收窄3.1個(gè)百分點(diǎn)，無(wú)論是收窄幅度還是增速水平，都弱于總體投資。房地產(chǎn)投資由負(fù)轉(zhuǎn)正，1-6月同比增長(zhǎng)1.9%，較1-5月提高2.2個(gè)百分點(diǎn)，小幅改善。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)格局呈現(xiàn)出“生產(chǎn)強(qiáng)、投資穩(wěn)、消費(fèi)弱”的特點(diǎn)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人劉愛華今日在發(fā)布會(huì)上表示，二季度的回升是一種“恢復(fù)性的增長(zhǎng)”，疫情沖擊的損失尚未完全彌補(bǔ)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸正常水平還需要付出艱苦努力。

對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，CF40資深研究員張斌與CF40青年研究員朱鶴一致認(rèn)為，“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在向正常狀態(tài)靠攏，但與正常狀態(tài)還有明顯距離。”種種跡象表明，本輪經(jīng)濟(jì)觸底后的邊際復(fù)蘇或許已經(jīng)接近尾聲。

對(duì)于下半年經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)恢復(fù)，二人都認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏有放緩的態(tài)勢(shì)，如果沒有進(jìn)一步的政策支持，接下來(lái)是比較慢的復(fù)蘇。如果秋冬疫情卷土重來(lái)，不排除有二次衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

CF40研究部主任、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員徐奇淵分析認(rèn)為，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力能否持續(xù)，取決于以下三方面因素：第一，國(guó)內(nèi)疫情一定要保持在零星偶發(fā)的狀態(tài);第二，疫情持續(xù)蔓延對(duì)全球經(jīng)濟(jì)將造成多大的沖擊，這種沖擊將持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間;第三，國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控政策的力度、傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢。他認(rèn)為，鑒于全球市場(chǎng)萎縮速度加快，未來(lái)總需求的重心仍在國(guó)內(nèi)。

但是，當(dāng)前拉動(dòng)總需求的三駕馬車力度都很弱。因此，張斌和朱鶴認(rèn)為，下一步，“需要貨幣和財(cái)政政策同時(shí)發(fā)力，才能幫助恢復(fù)市場(chǎng)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。”

財(cái)政政策的基調(diào)已經(jīng)確定，年內(nèi)大調(diào)整的余地不大。接下來(lái)的重點(diǎn)是貨幣政策。貨幣政策光是社融增長(zhǎng)達(dá)成目標(biāo)還不夠，需要保持低的名義利率，避免實(shí)際利率上升抑制投資需求。

徐奇淵也指出，雖然二季度經(jīng)濟(jì)增速超出市場(chǎng)預(yù)期，但是國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控政策不宜在邊際上收緊，需要繼續(xù)維持、甚至加大宏觀調(diào)控的力度。

下文是張斌、朱鶴、徐奇淵對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的更深入分析，供讀者參考。

1、二季度GDP同比增長(zhǎng)3.2%，您認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況如何?

張斌、朱鶴：二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體情況較好，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較強(qiáng)，投資和出口情況有明顯回升，消費(fèi)恢復(fù)相對(duì)疲軟。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在向正常狀態(tài)靠攏，但與正常狀態(tài)還有明顯距離。總體價(jià)格水平偏低，制造業(yè)投資和社會(huì)零售總額數(shù)據(jù)依然保持比較大幅的負(fù)增長(zhǎng)，存在需求不足的壓力。

徐奇淵：從生產(chǎn)活動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)看：農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的增速已經(jīng)達(dá)到去年同期水平，為3.3%，工業(yè)部門增速比較接近去年同期水平，為4.7%，較去年同期低了0.7個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)部門增速則仍然顯著弱于去年同期增速，為1.9%，較去年2季度下降了5.1個(gè)百分點(diǎn)。

可見，商品生產(chǎn)部門的恢復(fù)狀況較好，生活活動(dòng)基本上比較接近正常狀態(tài)。但是服務(wù)業(yè)部門的增速仍然相對(duì)較弱。疫情仍在全球蔓延，在內(nèi)防反彈、外防輸入的情況下，這種復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)還將持續(xù)一段時(shí)間。

2、從數(shù)據(jù)中可以看出，當(dāng)前需求仍舊不振，您認(rèn)為原因是什么?該如何提升有效需求?

張斌、朱鶴：疫情給企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表造成了巨大沖擊，這種影響持續(xù)性比較強(qiáng)。如果不能盡快改善企業(yè)利潤(rùn)，改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況，企業(yè)的投資需求還會(huì)持續(xù)低迷。居民端主要受制于收入增速的放緩，對(duì)消費(fèi)支撐也不足。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，提升總需求關(guān)鍵還是需要總量經(jīng)濟(jì)政策發(fā)力。一方面需要維持相對(duì)寬松的貨幣政策，用較低的利率降低債務(wù)成本，刺激投資;另一方面需要適度的財(cái)政支出擴(kuò)張，尤其是加大都市圈的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，要把預(yù)算當(dāng)中要花的錢真正花出去。

3、您認(rèn)為，接下來(lái)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)V型復(fù)蘇的動(dòng)力如何?下半年，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中，將主要靠什么?

張斌、朱鶴：二季度數(shù)據(jù)和6-7月的一些高頻數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏有放緩的態(tài)勢(shì)，如果沒有進(jìn)一步的政策支持，接下來(lái)是比較慢的復(fù)蘇。如果秋冬疫情卷土重來(lái)，不排除有二次衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

下半年消費(fèi)大概率保持低迷，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響預(yù)期會(huì)進(jìn)一步體現(xiàn)。固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)投資預(yù)計(jì)全年難有實(shí)質(zhì)性改善;房地產(chǎn)銷售已經(jīng)有轉(zhuǎn)弱的跡象，對(duì)應(yīng)的房地產(chǎn)投資未必能夠保持當(dāng)前的水平;基建投資有望明顯的提升。拉動(dòng)總需求的三駕馬車力度都很弱，需要貨幣和財(cái)政政策同時(shí)發(fā)力才能幫助恢復(fù)市場(chǎng)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。

徐奇淵：復(fù)蘇動(dòng)力能否持續(xù)取決于以下三方面因素：

第一，國(guó)內(nèi)疫情一定要保持在零星偶發(fā)的狀態(tài)。第二，疫情持續(xù)蔓延對(duì)全球經(jīng)濟(jì)將造成多大的沖擊，這種沖擊將持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間。第三，國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控政策的力度、傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢。

從目前來(lái)看，第一點(diǎn)，我國(guó)國(guó)內(nèi)疫情防控雖然面臨較大壓力，但總體上仍然控制得較好。在此基礎(chǔ)上，我國(guó)生產(chǎn)秩序已經(jīng)基本恢復(fù)正常，各類消費(fèi)、投資需求已經(jīng)陸續(xù)啟動(dòng)。近期主管部門放開了跨省游的限制，也是在疫情總體控制基礎(chǔ)上才推出的。但國(guó)外疫情形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，防控疫情輸入仍然是后續(xù)的重要工作。

第二點(diǎn)，雖然疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，但是二季度出口仍然體現(xiàn)出了很強(qiáng)的韌性，中國(guó)出口在全球市場(chǎng)所占份額大幅上升、并達(dá)到了歷史高點(diǎn)。這種韌性在下半年有望繼續(xù)保持。但是疫情之下，全球市場(chǎng)萎縮速度較快，WTO預(yù)計(jì)全年世界貿(mào)易增速將縮水18.5%。在這樣的情況下，即便中國(guó)出口在全球的市場(chǎng)份額保持在歷史高位，也可能會(huì)面臨較大壓力。因此仍然要將總需求的重心放在國(guó)內(nèi)。

第三點(diǎn)，雖然二季度經(jīng)濟(jì)增速超出市場(chǎng)預(yù)期，但是國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控政策不宜在邊際上收緊，需要繼續(xù)維持、甚至加大宏觀調(diào)控的力度。

其一，6月的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率仍然維持在較高水平的5.7%。按我國(guó)城市就業(yè)人口的總體規(guī)模來(lái)計(jì)算，調(diào)查失業(yè)率的0.1個(gè)百分點(diǎn)就對(duì)應(yīng)400多萬(wàn)人的就業(yè)。目前失業(yè)率較疫情沖擊之前仍然高出了0.5個(gè)百分點(diǎn)。而且調(diào)查失業(yè)率還無(wú)法覆蓋全部的就業(yè)狀況，尤其是流動(dòng)就業(yè)人口。

其二，下半年中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然存在很大的不確定性，加上年初以來(lái)受到疫情沖擊的心理陰影尚未完全散去，作為市場(chǎng)主體的企業(yè)缺乏很強(qiáng)的信心進(jìn)行中長(zhǎng)期投資。在這方面，制造業(yè)投資持續(xù)為負(fù)增長(zhǎng)是一個(gè)很重要的信號(hào)。因此，宏觀調(diào)控需要繼續(xù)維持、甚至加大力度，緩和不確定性預(yù)期、提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心、為生產(chǎn)秩序的可持續(xù)復(fù)蘇提供有力保障。

4、有專家認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)較好的增長(zhǎng)，最重要的是依靠基建，但是基建資金缺口卻非常大，您認(rèn)為，當(dāng)前貨幣財(cái)政政策配合方面，最重要的是什么?

張斌、朱鶴：基建資金缺口需要進(jìn)一步打開前門，所需要的資金應(yīng)該更多通過政府發(fā)債的方式解決。基建融資是個(gè)老問題，近些年正在逐漸改善。今年銀行部門依然對(duì)地方融資平臺(tái)的支持力度比較大，基建資金壓力并不大。

從政策協(xié)調(diào)來(lái)看，財(cái)政政策在“兩會(huì)”以后大的政策基調(diào)已經(jīng)確定，年內(nèi)大調(diào)整的余地不大。接下來(lái)重點(diǎn)是貨幣政策。貨幣政策光是社融增長(zhǎng)達(dá)成目標(biāo)還不夠，需要保持低的名義利率，特別是在通脹水平繼續(xù)下行的背景下，通過保持較低的名義利率，避免實(shí)際利率上升抑制投資需求。

5、您認(rèn)為，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)主要有哪些?

張斌、朱鶴：下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

一是秋冬季節(jié)疫情卷土重來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，流行病學(xué)專家認(rèn)為這個(gè)概率很大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響還要看能不能做到更加精細(xì)化的管理，在有效控制疫情的基礎(chǔ)上把防控疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失降低更低水平。

二是外需低迷。外部經(jīng)濟(jì)體度過了最差的4月份，但至今整體上還沒有擺脫疫情困局，外需乏力難以避免。

三是內(nèi)需乏力，消費(fèi)恢復(fù)總體并不樂觀，除了有些部門面臨的是難以恢復(fù)的持久傷害，整體收入增長(zhǎng)放緩也會(huì)威脅接下來(lái)的消費(fèi)恢復(fù);投資也有壓力，制造業(yè)投資乏力的局面很難扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)投資也可能存在新的壓力。

從上述分析可知，二季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期的背后仍舊有不少值得擔(dān)憂的地方。為了方便讀者更深入了解二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后反映出的趨勢(shì)，我們節(jié)選了CF40 2020年第二季度宏觀政策報(bào)告《真實(shí)利率變化與貨幣財(cái)政政策組合》的相關(guān)內(nèi)容，以饗讀者。報(bào)告執(zhí)筆人有：張斌、朱鶴，以及CF40青年研究員張佳佳、鐘益。關(guān)于該報(bào)告的更多內(nèi)容，我們將于近期發(fā)布，敬請(qǐng)關(guān)注。

復(fù)蘇或已接近尾聲

基本控制疫情后，我國(guó)在2季度正式開啟了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路，主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都在改善。2季度，GDP同比增長(zhǎng)3.2%，超市場(chǎng)預(yù)期。值得關(guān)注的是，雖然工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較快，但制造業(yè)投資和社會(huì)零售總額數(shù)據(jù)依然保持比較大幅的負(fù)增長(zhǎng)，生產(chǎn)強(qiáng)、投資穩(wěn)、消費(fèi)弱的格局依然沒有改變。

從二季度以及6-7月份的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然仍在修復(fù)，但部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的改善速度顯著放緩。5月份的工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)沒有改善，預(yù)期6月依然如此，不排除再次走弱的可能性。消費(fèi)修復(fù)缺乏持續(xù)動(dòng)能，汽車等耐用品消費(fèi)回補(bǔ)力量已經(jīng)在下降。投資方面，基建投資增速?gòu)?qiáng)勁，但房企購(gòu)地?cái)?shù)據(jù)已經(jīng)開始走弱，制造業(yè)投資恢復(fù)最慢，較去年還有很大差距。核心通脹還在下行，失業(yè)率遲遲沒有顯著改善。

種種跡象表明，本輪經(jīng)濟(jì)觸底后的邊際復(fù)蘇或許已經(jīng)接近尾聲。但是，經(jīng)濟(jì)距正常狀態(tài)仍有不少差距，產(chǎn)出缺口依然為負(fù)。此時(shí)，宏觀政策應(yīng)盡快發(fā)力，經(jīng)濟(jì)盡快回到潛在產(chǎn)出水平。貨幣政策應(yīng)保持積極寬松立場(chǎng)，保持較低且穩(wěn)定的銀行間市場(chǎng)利率。加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)性，提高逆周期調(diào)節(jié)的政策效率。同時(shí)加強(qiáng)金融領(lǐng)域監(jiān)管，避免新增融資流入資本市場(chǎng)，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

生產(chǎn)端復(fù)蘇步伐顯著放緩。6月份六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量均值為63.3萬(wàn)噸，與去年基本持平，較2-5月的快速反彈而言修復(fù)進(jìn)度趨于平緩。輪胎、織機(jī)等開工率與歷年均值始終保持8%-10%的缺口，遲遲沒有補(bǔ)上。39個(gè)子行業(yè)中，4月份當(dāng)月同比增速中營(yíng)收為負(fù)的是18個(gè)，利潤(rùn)為負(fù)的是19個(gè)。到了5月份，當(dāng)月營(yíng)收增速為負(fù)的是22個(gè)，利潤(rùn)增速為負(fù)的是16個(gè)。與4月相比，5月的工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)沒有更多改善。從結(jié)構(gòu)看，5月份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)改善停止甚至再次惡化的行業(yè)多為下游行業(yè)，如紡織、造紙、酒水飲料、家具、農(nóng)副食品、印刷等。

圖16大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量

消費(fèi)修復(fù)缺乏持續(xù)動(dòng)能。一些典型的耐用消費(fèi)品，包括商品房、汽車等，被抑制的需求在疫情之后逐步回補(bǔ)，然而恢復(fù)速度已經(jīng)趨于穩(wěn)定。6月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比為-11.4%，仍保持較大幅度負(fù)增長(zhǎng)。從汽車消費(fèi)來(lái)看，3-6月汽車市場(chǎng)銷售實(shí)現(xiàn)四個(gè)月環(huán)比增長(zhǎng)，但修復(fù)速度明顯遞減。6月環(huán)比增長(zhǎng)7.0%，季調(diào)后環(huán)比增長(zhǎng)1.5%，較前值下降3.3個(gè)百分點(diǎn);6月同比增速為-8.2%，重新落回負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。從商品房消費(fèi)來(lái)看，商品房銷售面積在6月累計(jì)同比增長(zhǎng)-8.4%，較前值降幅收窄3.9個(gè)百分點(diǎn)。而6月當(dāng)月同比增速為2.1%，較前值回落7.5個(gè)百分點(diǎn)，表明商品房需求增量開始轉(zhuǎn)冷。

圖2 汽車類銷售額當(dāng)月同比

圖3商品房銷售面積當(dāng)月同比

房企拿地?cái)?shù)據(jù)開始走弱。土地成交面積作為房地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)弱。100大中城市成交土地面積和總價(jià)經(jīng)歷了4-5月30%以上的修復(fù)速度后，在6月均大幅回落，在土地成交中占比最高的三線及以下城市再次負(fù)增長(zhǎng)。市場(chǎng)也呈現(xiàn)了分化格局，不僅在企業(yè)分化還包括地域分化。一方面，大型房企在復(fù)產(chǎn)復(fù)工、增加投資方面的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中小企業(yè)。另一方面，今年三四線城市棚改基本完成，推動(dòng)前幾年房地產(chǎn)發(fā)展的重要力量缺失，這些地區(qū)的房地產(chǎn)銷售將持續(xù)低迷。反觀粵港澳大灣區(qū)和長(zhǎng)江三角洲等區(qū)域發(fā)展政策相繼落地，城市群和都市圈建設(shè)正快速發(fā)展，將推動(dòng)這些地區(qū)的房地產(chǎn)需求。在寬松貨幣政策背景下，近期部分核心城市房地產(chǎn)市場(chǎng)再度火熱，但三線及以下城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)不溫不火。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的后果就是價(jià)格水平和失業(yè)率遲遲無(wú)法改善。2月以來(lái)CPI和PPI整體呈現(xiàn)快速回落態(tài)勢(shì)。6月，CPI較5月小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，PPI較5月降幅收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)至-3.0%，這主要是豬肉價(jià)格和原油價(jià)格的推動(dòng)。扣除食品和能源的核心CPI同比增速已跌至0.9%，反映了我國(guó)生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的水平，但總需求恢復(fù)緩慢，供需缺口沒有收斂反而再繼續(xù)擴(kuò)大。

圖4 CPI和PPI當(dāng)月同比

圖5 核心CPI遠(yuǎn)低于合意水平(當(dāng)月同比)

6月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和31個(gè)大中城市失業(yè)率分別為5.7%和5.8%，改善并不顯著，遠(yuǎn)高于5%左右的歷史均值水平。PMI從業(yè)人員指標(biāo)在3月回升至50.9%后于5月再度跌破臨界點(diǎn)，6月為49.1，表明制造業(yè)企業(yè)用工景氣度近期回落。非制造業(yè)PMI從業(yè)人員持續(xù)回升至6月48.7%，仍處于收縮區(qū)間。

房租價(jià)格下降也反映了就業(yè)市場(chǎng)的不景氣。2-3月、6-7月通常是租賃市場(chǎng)的旺季，分別代表節(jié)后流動(dòng)人群返程租賃高峰以及大學(xué)生畢業(yè)租賃高峰。受疫情影響，一線城市整體量?jī)r(jià)齊跌。據(jù)我愛我家研究院統(tǒng)計(jì)，2020年上半年，北京住房租賃交易量同比2019年上半年下降23.13%。與去年火爆的租房市場(chǎng)相比，今年市場(chǎng)略顯平淡，不少房東主動(dòng)降價(jià)出租。相較住宅租金，商鋪?zhàn)饨鹣陆蹈鼮槊黠@，6月，百城商鋪平均租金由5月的2.63元/日/平米下降為2.57元/日/平米。

圖6 31個(gè)大中城市失業(yè)率仍處于高位

按照當(dāng)前情況推演，經(jīng)濟(jì)要恢復(fù)到疫情前的水平或許要花幾個(gè)季度。與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)不同，疫情得到有效控制后，經(jīng)濟(jì)也無(wú)法迅速恢復(fù)到之前狀態(tài)，這基于一個(gè)大的背景是疫情發(fā)展的不確定性。即便是疫情已經(jīng)得到控制的國(guó)家，如中日韓、新加坡等國(guó)，政府也時(shí)刻處于戒備狀態(tài)，防止境外輸入以及境內(nèi)疫情復(fù)發(fā)的可能性。持續(xù)緊繃的狀態(tài)會(huì)讓經(jīng)濟(jì)整體變得脆弱。企業(yè)擔(dān)心政策的變動(dòng)不敢做長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，影響投資意愿和商業(yè)布局。疫情加速了商務(wù)出行和辦公活動(dòng)的線上化趨勢(shì)，對(duì)線下實(shí)體帶來(lái)產(chǎn)能去化壓力。住宿餐飲旅游等勞動(dòng)密集型行業(yè)失業(yè)率會(huì)持續(xù)上升，居民收入會(huì)有較大下滑，對(duì)消費(fèi)恢復(fù)不利。此外，居民消費(fèi)意愿的修復(fù)也并非一蹴而就，一些企業(yè)在營(yíng)業(yè)過程中仍面臨顧客不敢消費(fèi)、不放心消費(fèi)、客流量少、收入偏低等困難。

綜上可知，雖然經(jīng)濟(jì)在3月份觸底之后開始了快速反彈，但恢復(fù)速度在6月份已經(jīng)開始轉(zhuǎn)弱。接下來(lái)，如果沒有政策支持，經(jīng)濟(jì)要自發(fā)性恢復(fù)到正常狀態(tài)還需要數(shù)個(gè)季度的時(shí)間。如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度較慢，實(shí)際產(chǎn)出持續(xù)低于潛在產(chǎn)出時(shí)，實(shí)際失業(yè)率也會(huì)持續(xù)高于自然失業(yè)率，經(jīng)濟(jì)要持續(xù)忍受產(chǎn)出缺口為負(fù)帶來(lái)的效率損失。

降低市場(chǎng)利率 加強(qiáng)貨幣財(cái)政協(xié)調(diào)發(fā)力

為了避免這種效率損失，讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)到正常狀態(tài)，宏觀政策有必要繼續(xù)發(fā)力，提高逆周期調(diào)節(jié)效果，同時(shí)加強(qiáng)金融領(lǐng)域監(jiān)管。

貨幣政策應(yīng)保持積極寬松立場(chǎng)，保持較低且穩(wěn)定的銀行間市場(chǎng)利率。考慮到當(dāng)前通脹處于較低水平且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度放緩，貨幣政策遠(yuǎn)未到收緊時(shí)刻，保持較低且穩(wěn)定的銀行間市場(chǎng)利率是降低全社會(huì)融資成本最重要依托。降低以DR007為代表的基準(zhǔn)利率，帶動(dòng)市場(chǎng)名義利率下行，降低企業(yè)融資成本。增加對(duì)中小銀行的流動(dòng)性供給，緩解中小行面臨的資金壓力，同時(shí)適度下調(diào)對(duì)貸款投放的考核力度。

加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)性，提高逆周期調(diào)節(jié)的政策效率。應(yīng)對(duì)疫情需要紓困政策，需要大量不計(jì)回報(bào)的支持，需要有針對(duì)性的支持，紓困更多是財(cái)政職能。財(cái)政政策負(fù)起更大的支出責(zé)任。財(cái)政和貨幣政策配合方面，一方面各級(jí)政府可以通過發(fā)債或用自有資金，向中小銀行注資以補(bǔ)充資本金，提高中小銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。另一方面，財(cái)政可以通過成立SPV、設(shè)立專項(xiàng)基金等方式與銀行形成風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，這筆資金主要用于補(bǔ)償銀行因核銷不良貸款可能承擔(dān)的部分損失。

宏觀審慎政策應(yīng)適度靈活，提高銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空間和能力。正常狀態(tài)下，從嚴(yán)的宏觀審慎有助于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)下的主要矛盾是如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，設(shè)計(jì)不對(duì)稱的宏觀審慎政策很可能適得其反。主要指標(biāo)應(yīng)與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)對(duì)齊，不必自我加碼，同時(shí)降低或刪掉部分獨(dú)有指標(biāo)(如存貸比)的監(jiān)管要求，提高銀行的操作空間。對(duì)不同地區(qū)和層級(jí)的銀行實(shí)施差異化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，尊重銀行自身的業(yè)務(wù)模式和客戶特征，發(fā)揮不同銀行的比較優(yōu)勢(shì)。

完善金融監(jiān)管，嚴(yán)禁資金挪作他用，優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制。5月中旬以來(lái)，央行調(diào)整貨幣政策的主要的一個(gè)重要考慮是防治套利，特別是企業(yè)套利。貨幣和金融監(jiān)管當(dāng)局需要對(duì)此關(guān)注并采取應(yīng)對(duì)措施。抬升短端利率未必是合意做法，這會(huì)對(duì)正常融資行為造成沖擊，不利于接下來(lái)的信用擴(kuò)張和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定大局。過去三年里，通過完善金融監(jiān)管有效遏制了許多金融亂象的出現(xiàn)，未來(lái)應(yīng)繼續(xù)通過監(jiān)管手段來(lái)規(guī)避類似情況的發(fā)生，為貨幣政策留出更多的操作空間。應(yīng)加強(qiáng)微觀審慎監(jiān)管，規(guī)范貸款審批流程，強(qiáng)化對(duì)短期貸款使用方式的監(jiān)管，避免資金挪作他用。簡(jiǎn)化不良貸款核銷流程，允許并鼓勵(lì)銀行自主分批核銷不良貸款，避免信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。優(yōu)化基層的激勵(lì)機(jī)制，適度下調(diào)對(duì)貸款投放目標(biāo)的考核力度。