親歷牛市與股災(zāi)，站在“健康牛”前，證監(jiān)會(huì)前主席們的“醒世恒言”。

“山有多高，谷有多深。漲得越高，可能跌得就越猛，或者越快。當(dāng)然這是回頭來(lái)看。”證監(jiān)會(huì)前主席肖鋼回憶起2015年的股市異常波動(dòng)，頗有感慨。

7月7日晚間，“浦山講壇第19期暨CF40孫冶方悅讀會(huì)第14期”在線上舉行，第一財(cái)經(jīng)網(wǎng)端實(shí)時(shí)直播。肖鋼帶著他的新書(shū)《中國(guó)資本市場(chǎng)變革》與李劍閣、高西慶進(jìn)行了一場(chǎng)“隔空夜話”。

“作為證監(jiān)會(huì)的前主席，退下來(lái)以后，像這樣系統(tǒng)地論述中國(guó)資本市場(chǎng)的變革，我的印象當(dāng)中還是第一位。特別是這本新書(shū)中，肖鋼先生對(duì)任期當(dāng)中所碰到的一些問(wèn)題，進(jìn)行了深刻地總結(jié)和反思。”證監(jiān)會(huì)前副主席李劍閣評(píng)價(jià)稱(chēng)，這些內(nèi)容讓人感到非常誠(chéng)懇和真實(shí)。

當(dāng)前，一輪被冠以“健康牛”、“結(jié)構(gòu)牛”的市場(chǎng)行情正如火如荼地演繹，A股用了5個(gè)交易日就突破3000點(diǎn)并上沖3400點(diǎn)。

不過(guò)，股市是有記憶的——2015年在“改革牛”預(yù)期之下大盤(pán)登頂5000點(diǎn)，但很快股市快速下跌，千股跌停奇觀多次上演。有了前車(chē)之鑒，這一次投資者更加謹(jǐn)慎，爭(zhēng)議和分歧代替了絕對(duì)一致的共識(shí)。

吸取教訓(xùn)、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的不只是投資者，證監(jiān)會(huì)歷屆監(jiān)管者也一直在“反思”。

被忽視的踩踏預(yù)演

肖鋼是中國(guó)證監(jiān)會(huì)第七任主席，自2013年3月至2016年2月在任，期間他主導(dǎo)啟動(dòng)了新一輪新股發(fā)行體制改革，中國(guó)證券市場(chǎng)從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制邁進(jìn)。

在他任內(nèi)，A股經(jīng)歷一輪“改革牛”，在杠桿資金推動(dòng)下，大盤(pán)沖上5000點(diǎn)，之后又經(jīng)歷一輪“股災(zāi)”、兩次“熔斷”、第九次IPO暫停，股市反復(fù)出現(xiàn)千股跌停、千股停牌奇觀，最終全國(guó)上下多部門(mén)、多機(jī)構(gòu)共同參與救市，將A股從流動(dòng)性枯竭的邊緣拉起，逐步恢復(fù)活性。

來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)記者杜卿卿攝于中國(guó)證券博物館，2019年

“1月份就是踩踏式地杠桿融資的一次預(yù)演。如果從當(dāng)時(shí)就一直嚴(yán)格控制杠桿融資，那我相信，可能6月份股指沖不了那么高，當(dāng)然也跌得不會(huì)那么慘。”回憶起2015年應(yīng)對(duì)杠桿資金風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程時(shí)，肖鋼稱(chēng)。

2015年1月19日(周一)，上證指數(shù)大跌7.7%，當(dāng)日最低觸及3095點(diǎn)，險(xiǎn)守3000點(diǎn)。

單日創(chuàng)出如此大的跌幅，直接觸發(fā)點(diǎn)是1月16日(周五)證監(jiān)會(huì)的一則通報(bào)——證監(jiān)會(huì)現(xiàn)場(chǎng)檢查45家券商，部分券商存在違規(guī)為到期融資融券合約展期、向不符合條件的客戶(hù)融資融券、未按規(guī)定及時(shí)處分客戶(hù)擔(dān)保物、違規(guī)為客戶(hù)與客戶(hù)之間融資提供便利等問(wèn)題。證監(jiān)會(huì)宣布對(duì)12家券商進(jìn)行了處罰，其中中信證券、海通證券和國(guó)泰君安3家公司被暫停新開(kāi)融資融券客戶(hù)信用賬戶(hù)3個(gè)月。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還明確，證券公司應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化投資者適當(dāng)性管理，不得向證券資產(chǎn)低于50萬(wàn)元的客戶(hù)融資融券。

“在2015年的年初，證監(jiān)會(huì)就出手處罰了頭部的證券公司。當(dāng)時(shí)對(duì)市場(chǎng)造成很大震動(dòng)。我印象當(dāng)中，處罰決定是周五閉市以后發(fā)布的，周一一開(kāi)市，那一天，就是2015年1月份，當(dāng)天上證指數(shù)就跌了百分之七點(diǎn)多。一天跌7%，當(dāng)時(shí)來(lái)講，跌幅是非常大的。”肖鋼回憶稱(chēng)，跌幅大的一個(gè)很重要的原因，就是證監(jiān)會(huì)前一個(gè)周五宣布對(duì)證券公司的處罰。

“這個(gè)處罰什么意思?這個(gè)信號(hào)非常強(qiáng)烈，就是要控制證券公司的融資。”肖鋼表示，當(dāng)時(shí)杠桿融資發(fā)展很快，對(duì)杠桿資金進(jìn)行控制本身是對(duì)的，但因?yàn)?.7%這樣的跌幅好多年都沒(méi)有過(guò)，許多投資者認(rèn)為在大盤(pán)剛剛爬上3000點(diǎn)證監(jiān)會(huì)就出手“打壓”，證監(jiān)會(huì)因此承受很大壓力。

2015年1月19日晚間，證監(jiān)會(huì)曾緊急澄清穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，稱(chēng)監(jiān)管部門(mén)聯(lián)合打壓股市并不屬實(shí)，處罰券商也不宜過(guò)度解讀。

“投資者非常聰明，在證監(jiān)會(huì)把不是打壓股市這個(gè)態(tài)度亮明后，市場(chǎng)就知道證監(jiān)會(huì)在這個(gè)問(wèn)題上要留有余地了。”肖鋼說(shuō)。

事實(shí)也證明，投資者很快從恐慌中恢復(fù)，繼續(xù)堅(jiān)信“改革牛”，各類(lèi)資金繼續(xù)涌入股市，在2015年6月將大盤(pán)推上了5178點(diǎn)的峰值。

不過(guò)，現(xiàn)在回憶起2015年1月杠桿資金踩踏時(shí)的及時(shí)“救市”，很難說(shuō)是幸還是不幸。肖鋼事后反思，大跌7.7%當(dāng)日就是一次杠桿融資踩踏的預(yù)演。如果當(dāng)時(shí)沒(méi)有“留有余地”，而是一直嚴(yán)格控制杠桿融資，可能沒(méi)有后來(lái)的“牛市”，但也可能沒(méi)有后來(lái)的“股災(zāi)”。

基于此，肖鋼感慨稱(chēng)，監(jiān)管一定要去掉“父愛(ài)主義”，要一以貫之，依法監(jiān)管，這對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展至關(guān)重要。

注：2015年1月19日，上證指數(shù)大跌7.7%

9次叫停后，IPO不再停發(fā)

“父愛(ài)主義”的一個(gè)直接體現(xiàn)，就是每當(dāng)股市下跌，監(jiān)管就會(huì)出手托市，最突出的“招數(shù)”就是叫停IPO。從第一次到第九次，監(jiān)管者長(zhǎng)期困于路徑依賴(lài)之中。

“父愛(ài)主義”的對(duì)面，是市場(chǎng)化與法治化。肖鋼認(rèn)為，資本市場(chǎng)建設(shè)始終堅(jiān)持一條主線，即市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化，“如果要說(shuō)30年來(lái)的制度建設(shè)有哪些寶貴的經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為這是最重要的一條”。

但堅(jiān)持這條主線，并不容易。2015年下半年在肖鋼任內(nèi)，A股第九次叫停IPO，沒(méi)能堅(jiān)持新股市場(chǎng)化發(fā)行節(jié)奏。這一點(diǎn)讓他頗為遺憾。

“我們整個(gè)30年發(fā)展，有9次叫停了IPO，的確是形成了這么一個(gè)路徑依賴(lài)。9次累計(jì)的時(shí)間，按交易日算起來(lái)，有5年。等于30年只有25年在運(yùn)行，5年是停的，這是累計(jì)的。”肖鋼直言，這對(duì)市場(chǎng)的影響、對(duì)預(yù)期的影響、對(duì)創(chuàng)新的影響，都是難以估量的。

比如創(chuàng)新方面，只要市場(chǎng)停發(fā)IPO，它的上游PE、VC就沒(méi)有辦法退出，會(huì)直接影響許多對(duì)創(chuàng)新的投入。

比如價(jià)格信號(hào)功能，股市的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能非常重要，資源配置依靠?jī)r(jià)格引導(dǎo)。5年沒(méi)有這個(gè)價(jià)格信號(hào)，對(duì)全市場(chǎng)、全社會(huì)的影響之大無(wú)法估量。

李劍閣與高西慶都參與了現(xiàn)代中國(guó)資本市場(chǎng)的創(chuàng)建階段。1992年證監(jiān)會(huì)成立時(shí)，李劍閣就是領(lǐng)導(dǎo)班子成員，彼時(shí)證監(jiān)會(huì)主席是劉鴻儒。之后第二任主席周道炯、第三任主席周正慶，李劍閣也都位列主席團(tuán)當(dāng)中。高西慶在證監(jiān)會(huì)擔(dān)任過(guò)發(fā)行部主任，并在周正慶、周小川任內(nèi)位列領(lǐng)導(dǎo)班子成員。

李劍閣和高西慶也親身經(jīng)歷了第一次“叫停”IPO的全過(guò)程。李劍閣回憶，1994年上半年，由于實(shí)行了比較嚴(yán)格的宏觀調(diào)控，市場(chǎng)日益低迷，股指跌幅拉大，5個(gè)月時(shí)間跌掉了五分之四。

1994年7月28日，國(guó)務(wù)院有關(guān)負(fù)責(zé)人、證監(jiān)會(huì)及滬深交易所負(fù)責(zé)人召開(kāi)會(huì)議探討如何應(yīng)對(duì)股市下跌的嚴(yán)峻局面。當(dāng)時(shí)作為證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)的李劍閣坐在前排，高西慶作為發(fā)行部主任坐在后排。

“這個(gè)會(huì)議形成了一個(gè)證監(jiān)會(huì)與國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)就穩(wěn)定和發(fā)展股市的座談紀(jì)要。這個(gè)《紀(jì)要》主要就是中國(guó)資本市場(chǎng)歷史上著名的三大救市政策。”李劍閣稱(chēng)，第一條就是年內(nèi)暫停新股發(fā)行和上市。第二條，嚴(yán)格控制上市公司的配股規(guī)模。第三條，采取措施擴(kuò)大入市資金范圍，允許券商融資，成立中外合資基金。

消息出來(lái)后第一個(gè)交易日(1994年8月1日)，上證指數(shù)以18%的漲幅跳空高開(kāi)，一天上漲30%，之后一周滬深指數(shù)分別上漲了104%和68%。“這就是中國(guó)監(jiān)管部門(mén)第一次出手救市。”李劍閣稱(chēng)。

不過(guò)鮮為人知的是，當(dāng)時(shí)在證監(jiān)會(huì)擔(dān)任發(fā)行部主任的高西慶，曾經(jīng)試圖阻止叫停IPO。

當(dāng)時(shí)坐在后排的高西慶聽(tīng)聞會(huì)議救市計(jì)劃后，就趕緊寫(xiě)了一個(gè)條子遞給前排的李劍閣，提醒他“這叫飲鴆止渴，千萬(wàn)不能走這條路”。

李劍閣回頭對(duì)他說(shuō)，你說(shuō)吧。高西慶覺(jué)得會(huì)議現(xiàn)場(chǎng)，在后排不適合發(fā)言，但李劍閣說(shuō)，“這個(gè)地方就是做決定的地方，你不說(shuō)決定就做了”。

高西慶眼看領(lǐng)導(dǎo)準(zhǔn)備做決定了，就提出要發(fā)言。“大家看著挺奇怪，你坐在后面有什么發(fā)言的。后來(lái)我就說(shuō)了這個(gè)話，我說(shuō)這個(gè)市場(chǎng)有市場(chǎng)自己內(nèi)在的規(guī)律，它往下走，一定還會(huì)往上，但是我們現(xiàn)在用這種方式去做的話，就會(huì)給市場(chǎng)的預(yù)期造成一個(gè)巨大的扭曲，將來(lái)你怎么辦?”高西慶稱(chēng)。

“會(huì)議一結(jié)束，西慶就找我，說(shuō)新股發(fā)行是不能停的，因?yàn)槟阋煌＃鞘裁磿r(shí)候開(kāi)呢?你什么時(shí)候開(kāi)(股指)又掉，掉了又不能開(kāi)，那股票市場(chǎng)就停下來(lái)了。”李劍閣說(shuō)，高西慶當(dāng)時(shí)的擔(dān)心和他的建議，沒(méi)有被接受，所以政策還是發(fā)了。

而高西慶當(dāng)時(shí)的憂慮，事后證明一直在發(fā)生。

不過(guò)，隨著注冊(cè)制改革加深，市場(chǎng)的決定性作用也在加強(qiáng)。“現(xiàn)在非常欣慰地看到，我們IPO不停發(fā)了，即使市場(chǎng)再困難也沒(méi)有停發(fā)，我覺(jué)得這是很不容易的。IPO不停發(fā)，這就是一個(gè)非常重要的進(jìn)步。”肖鋼稱(chēng)，衷心希望不停發(fā)這種制度能夠堅(jiān)持下去。

是否有泡沫，交給市場(chǎng)決定

每當(dāng)股市下跌時(shí)，監(jiān)管層就會(huì)擔(dān)心市場(chǎng)有危機(jī)，需要“救市”;每當(dāng)股市上漲時(shí)，監(jiān)管層又會(huì)擔(dān)心市場(chǎng)有泡沫，需要“拆彈”。

過(guò)去三十年，這樣的故事循環(huán)往復(fù)。

“無(wú)論是領(lǐng)導(dǎo)還是老百姓，都想資本市場(chǎng)能讓人人都發(fā)財(cái)，或者創(chuàng)造一個(gè)繁榮局面。但資本市場(chǎng)本身不能創(chuàng)造繁榮，它應(yīng)該是一個(gè)高度市場(chǎng)化、法治化和國(guó)際化的一個(gè)市場(chǎng)。”李劍閣認(rèn)為，資本市場(chǎng)只能做什么、不能做也不應(yīng)該做什么，這件事在監(jiān)管層頭腦里一直不是特別清楚。

離開(kāi)證監(jiān)會(huì)多年后，李劍閣對(duì)此認(rèn)識(shí)更加清晰，他提出，監(jiān)管部門(mén)對(duì)資本市場(chǎng)，其實(shí)就是管規(guī)范，不應(yīng)該對(duì)股市的波動(dòng)負(fù)責(zé)。

因此，監(jiān)管部門(mén)不要去利用資本市場(chǎng)制造和鼓吹泡沫，也不要對(duì)資本市場(chǎng)是不是有泡沫做出主觀的判斷。泡沫有沒(méi)有，由市場(chǎng)自己去糾正，市場(chǎng)永遠(yuǎn)是在貪婪和恐懼中搖擺。“我們要尊重投資者的自主選擇，當(dāng)然投資者也要對(duì)自己的選擇承擔(dān)全部的責(zé)任。”他稱(chēng)。

以特斯拉為例，一個(gè)虧損企業(yè)股票還不斷地漲，是不是就有泡沫了呢?這對(duì)監(jiān)管者而言，不應(yīng)該去做判斷。投資者拿自己的真金白銀去買(mǎi)，監(jiān)管部門(mén)大可不必干預(yù)。由市場(chǎng)來(lái)決定它是不是有泡沫。

“大家總是講，中國(guó)的投資者不成熟，中國(guó)投資者就是投機(jī)心理強(qiáng)。我說(shuō)，這話說(shuō)得一點(diǎn)都不對(duì)。”高西慶說(shuō)。

李劍閣和高西慶都認(rèn)為，中國(guó)的投資者已經(jīng)具有較為成熟的特征——積極尋求創(chuàng)新可能帶來(lái)的利益，同時(shí)愿意為創(chuàng)新失敗埋單。

站在當(dāng)下，李劍閣提醒，監(jiān)管部門(mén)不要去利用資本市場(chǎng)制造和鼓吹泡沫，也不要對(duì)資本市場(chǎng)是不是有泡沫做出主觀判斷，不要對(duì)資本市場(chǎng)賦予過(guò)多的功能。

高西慶說(shuō)，注冊(cè)制改革是監(jiān)管部門(mén)靈魂深處的革命——既然要允許市場(chǎng)對(duì)資源配置起決定性作用，那就得真這么做。