《投資者網(wǎng)》蔡俊　　編輯 吳悅

聽起來高精尖的高通量腫瘤基因檢測領(lǐng)域，可能會誕生一家A股上市公司。

(資料圖片僅供參考)

今年9月，上交所恢復(fù)南京世和基因生物技術(shù)股份有限公司(下稱“世和基因”、公司)的IPO審核。此前，公司因聘請的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，即中水致遠(yuǎn)資產(chǎn)評估有限公司被證監(jiān)會立案調(diào)查，導(dǎo)致上市進(jìn)程一度中止。不過，目前評估機(jī)構(gòu)已按規(guī)定履行復(fù)核程序，公司上市之路重啟，進(jìn)度為已問詢。

世和基因主營業(yè)務(wù)為腫瘤基因檢測，截至2021年雖未盈利，但估值已達(dá)62億元。2019年至2021年，公司的營業(yè)收入分別為3.95億元、4.06億元、5.17億元，凈利潤各自為-0.12億元、-1.41億元、-0.85億元；若扣除非經(jīng)常性損益，期間公司歸母凈利潤分別為-0.14億元、-0.98億元、-1.04億元。

高估值的原因，在于世和基因擁有一定的技術(shù)門檻和主營業(yè)務(wù)高毛利。不過，公司何時扭虧為盈還取決于市場開拓程度。同時，同行的兩家企業(yè)已赴美上市，但市值一路走低，目前已低于世和基因的估值。

高毛利不代表高盈利

還未盈利卻實(shí)現(xiàn)60多億元估值，世和基因的一大看點(diǎn)就是技術(shù)。

根據(jù)招股書，世和基因的主營業(yè)務(wù)是向腫瘤患者開展基因檢測。過程中，公司采用高通量基因測序技術(shù)。國內(nèi)擁有該技術(shù)的企業(yè)較少，除了公司外，還有美股上市的燃石醫(yī)學(xué)(BNR.US)、泛生子(GTH.US)。

2021年，燃石醫(yī)學(xué)、泛生子的營業(yè)收入分別為5.08億元、5.32億元，凈利潤各自為-7.97億元、-4.96億元。弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，腫瘤高通量基因檢測市場中，包括世和基因在內(nèi)的三家國內(nèi)企業(yè)合計(jì)市占率超30%，剩余份額被海外企業(yè)瓜分，如Guardant、Grail、羅氏等。

不僅擁有一定門檻的技術(shù)和市場份額，世和基因的主營業(yè)務(wù)毛利率也較高。

2021年，世和基因的臨床檢測服務(wù)收入為3.78億元，占同期收入的74.4%。若再細(xì)分，檢測服務(wù)又可分為腫瘤和感染類，其中腫瘤服務(wù)收入3.21億元。2019年和2020年，臨床檢測服務(wù)的毛利率均超過84%，2021年公司因擴(kuò)大感染類檢測服務(wù)，毛利率下降至77.83%。

無論如何，腫瘤檢測一直維持著較高毛利。根據(jù)招股書，2019年至2021年公司腫瘤檢測的銷售單價均保持約1.1萬元。其中，2021年公司臨床檢測服務(wù)的營業(yè)成本為8378.49萬元，完成腫瘤基因檢測2.89萬例。以此測算，再考慮成本還包含感染類，公司單次腫瘤檢測的成本最高不超過2899元。

不過，高毛利并不意味著高盈利。世和基因與國內(nèi)同行仍處于虧損，從數(shù)據(jù)上看，三家企業(yè)收入相近但凈利潤虧損的差距較大。究其原因，各家企業(yè)的費(fèi)用支出有明顯差距。

2021年，世和基因、燃石醫(yī)學(xué)、泛生子的研發(fā)費(fèi)用為1.31億元、3.68億元、2.54億元，研發(fā)費(fèi)用率各自為25.44%、72.43%、47.74%。今年上半年，燃石醫(yī)學(xué)的研發(fā)費(fèi)用繼續(xù)上漲，以同比超50%的增速達(dá)到1.2億元。

銷售費(fèi)用方面，2021年世和基因、燃石醫(yī)學(xué)、泛生子分別為2.5億元、3.03億元、3.43億元，銷售費(fèi)用率各自為48.34%、59.68%、64.51%。從構(gòu)成上看，職工薪酬占比最大。截至同期，世和基因、燃石醫(yī)學(xué)、泛生子分別擁有銷售人員546人、1394人、1154人。

實(shí)際上，手握的資金有限也制約了世和基因的費(fèi)用支出。2020年，燃石醫(yī)學(xué)和泛生子上市時，分別募資2.81億美元(約20億元)、2.6億美元(約18億元)。招股書顯示，本次世和基因擬通過上市募資15.5億元。其中，四個項(xiàng)目用于高通量測序技術(shù)研發(fā)，合計(jì)8.8億元。另有6億元補(bǔ)充流動資金，截至2021年，公司貨幣資金1.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率17.82%。

整體估值高過同行市值

一旦完成上市，世和基因的費(fèi)用支出或?qū)⒓眲U(kuò)大。不過，公司的收入能否大幅上漲，還有賴于市場整體空間。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2016年至2021年國內(nèi)高通量基因檢測的市場規(guī)模由7億元增長至41億元，復(fù)合年增長率為41.1%。以此測算，若市場繼續(xù)保持40%的增速，2025年整體空間將達(dá)149億元。

不過，該機(jī)構(gòu)也指出，由于相關(guān)腫瘤檢測服務(wù)未納入醫(yī)保，因此2021年市場滲透率僅為10.6%。單次檢測就要花費(fèi)1萬余元，對普通患者而言，著實(shí)是不小的開支。

一頭是患者自掏腰包的意愿性，另一頭，合作醫(yī)院的拓展也是腫瘤檢測的難點(diǎn)。

招股書顯示，腫瘤檢測目前集中在三甲醫(yī)院和腫瘤專科醫(yī)院實(shí)施。根據(jù)衛(wèi)生部門統(tǒng)計(jì)，截至2021年全國三甲醫(yī)院共有1441所，腫瘤醫(yī)院150所。同期，世和基因在招股書披露，其檢測輻射的醫(yī)院數(shù)量為數(shù)百家。其中，北京大學(xué)腫瘤醫(yī)院為公司貢獻(xiàn)收入1301.14萬元。

燃石醫(yī)學(xué)和泛生子方面，兩家企業(yè)的銷售人員均遠(yuǎn)超世和基因，但收入與公司接近。2021年，燃石醫(yī)學(xué)合作的醫(yī)院數(shù)量為64家，該企業(yè)表示正打造院外的實(shí)驗(yàn)室市場，開辟新的銷售渠道。

同時，在三家企業(yè)收入相近的情況下，世和基因的整體估值已高于目前兩家同行的市值。

2021年4月，世和基因完成上市前的最后一次股份轉(zhuǎn)讓，對應(yīng)估值為62億元。截至9月21日，燃石醫(yī)學(xué)、泛生子的市值分別為3.33億美元(約23元)、0.9億美元(約6元)，與2021年4月底的31.96億美元(約206億元)、18.7億美元(約120億元)市值相距甚遠(yuǎn)。由于燃石醫(yī)學(xué)、泛生子仍處于虧損狀態(tài)，因此截至9月21日，兩家企業(yè)的PE分別為-2.53倍、-1.15倍。雖然世和基因的虧損額要小得多，但參照兩家同行在二級市場的表現(xiàn)來看，美股市場給予這一行業(yè)的估值水平并不樂觀。

今年8月，泛生子創(chuàng)始人宣布將發(fā)起私有化要約，以每股1.36美元收購已發(fā)行的普通股。

而世和基因的機(jī)構(gòu)股東，包括了北陸藥業(yè)、國新資本、東方邦信、興證片仔癀、寧波軟銀、同創(chuàng)偉業(yè)等。這里面，截至招股書簽署日，世和基因仍身負(fù)多個對賭條款。

其中，同創(chuàng)偉業(yè)要求世和基因在2023年底前上市，若未如約完成，有權(quán)要求公司實(shí)控人和一致行動人回購股份，該部分占總股本的0.71%。另有6名股東，要求公司在2024年前完成上市，條款也是要求對方回購，合計(jì)股份為5.17%。

對此，世和基因在招股書中引用科創(chuàng)板的規(guī)定，如對賭協(xié)議不存在公司控制權(quán)變化、不與市值掛鉤、不嚴(yán)重影響持續(xù)經(jīng)營能力等，認(rèn)為協(xié)議“不會對發(fā)行人本次發(fā)行上市造成實(shí)質(zhì)性障礙”。(思維財(cái)經(jīng)出品)■