4月27日晚間，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(下簡稱“《意見》”)正式發布。這距去年11月征求意見稿發出至今，已有半年時間。正式稿較征求意見稿整體上略有放松，更具有操作性;其中，涉及到券商資管業務的相關內容并無較大變化，依然維持此前的從嚴力度。

截至去年底，通道業務仍占券商資管規模超八成。在多位市場人士看來，券商資管已經充分重視并適應新的監管導向，新規落地短期內不會造成明顯沖擊，但會加速推動券商資管的業務調整。而在轉型主動管理的過程中，券商資管整體收入恐將會有所下滑，且業績分化可能更明顯。

去通道力度不變

資管新規的正式稿發布，包括過渡期設置等內容略超市場預期，較征求意見稿略有放松。但對于券商資管而言，禁止資金池和期限錯配等立場并未發生變化。

在27日晚召開的電話會議上，申萬宏源(4.640,0.03,0.65%)宏觀分析師邱滌凡表示，與征求意見稿相比，正式發布的《意見》可操作性更強。首先，過渡期延長到2020，過渡期內金融機構可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，并有序壓縮遞減，要求金融機構制定過渡期內的資產管理業務整改計劃，明確時間進度安排。其次，凈值管理要求不一刀切，對部分符合條件的封閉式產品放寬要求，可采取攤余成本法，所有產品均要求由托管機構進行核算并定期提供報告，由外部審計機構進行審計確認。另外，非標的定義更加明確、更加嚴格。

邱滌凡稱，整體來看，正式稿更注重平衡防風險對經濟和市場的影響，有利于監管的平穩落地。“資管新規的核心目標在于最大程度消除監管套利空間，對資金池業務、剛性兌付、多層嵌套、通道業務、非標業務等重點領域的措施依然嚴厲。而伴隨資管新規的出臺，也意味著后續配套細則也將開始逐一發布和落地，嚴監管真正從紙面落到實處。”

聯訊證券董事總經理兼首席宏觀研究員李奇霖則在點評中稱，正式發布的資管新規從業務定義到產品設計銷售運作等，都提出了更新的要求，剛兌的理財、信托與券商資管要重新尋找新的優勢與立足點，基金也面臨股債產品競爭加劇、銀行渠道偏向自有產品、與同業限制的嚴峻挑戰。

而李奇霖更預計，當前幾乎趕上主動管理費率的通道只是資管變局前夜的曇花一現;根據新規的要求，通道業務未來走向消亡是“遲早的事”。其強調，打壓資金池、禁止期限匹配及公募產品投資的要求仍讓配置力量大幅衰弱，規模縮量、隱匿的不良資產曝露在所難免。與此同時，ABS與主動管理業務將成為未來資管行業的兩大業務支柱，投研能力的地位將達到前所未有的高度。

業績分化將至

券商資管是大資管啟動去通道、去杠桿的監管進程后，最先受到沖擊和影響的領域。因此，早在新規出臺之前，券商資管規模已經進入下行區間。截至2017年末，券商資管規模為16.9萬億元，較年初的18.8萬億元峰值已下滑超過11%。規模下滑的背后，是來勢兇猛的業務轉型。而由于券商資管轉型主動管理的進度不一，未來業績或將加速分化。

在2017年一季度末，快速擴張中的券商資管規模達到了18.77萬億元，創下歷史新高。但事實上，從2016年起，監管就開始推動去通道的進程，而券商資管則作為首要規范領域，最先開始適應新的監管導向。

2016年6月，新版《證券公司風險控制指標管理辦法》完成修訂，將券商資管納入表外業務，通道業務計入杠桿率約束;資管業務規模計入風險資本，定向資管計提比例大幅增加。當年7月，證監會“新八條”頒布實施，從適用對象、銷售募集環節、分級結構設置、資金池業務和投顧等角度多方面約束資管業務。多家券商資管此前接受采訪時就表示，在“新八條”頒布后已開始對資管產品結構進行調整，包括逐步收縮資金池產品、控制通道業務規模等。

而至2017年11月，資管新規征求意見稿發布，對多層嵌套，剛性兌付、資金池業務等做出嚴格限制與規定，明確提出要消除多層嵌套和通道，要求金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。由此，券商資管也進入迅速“瘦身”階段，至去年末整體規模降至 16.9 萬億元。

東吳證券(8.000,0.10,1.27%)首席證券行業分析師丁文韜還表示，券商資管已經充分重視并適應新的監管導向，

預計“資管新規”落地后不會再造成額外沖擊;但在行業轉型調整階段，今年券商資管凈收入可能有下滑，且業績分化可能更明顯。

丁文韜稱，截至去年末，券商資管定向資管占比仍高達 85.2%。去年，行業資產管理凈收入同比小幅增長 5%，達到 310.2 億元;這主要是因為全年平均管理資產規模同比增長。而如果考慮到券商資管規模已進入階段性下行通道，到期的通道業務難以續做，預計今年券商資管凈收入或將下滑。

從內部結構來看，丁文韜還表示，除部分持續重點發展主動管理的券商之外，目前大部分券商的定向資產管理規模占比均達到八成以上，行業轉型主動管理還需要過渡期。從具體公司來看，大型券商在人才資源和資源配置上更占優勢，且主動管理資產規模本身就處于行業領先，擁有較高的基數和品牌優勢，因而有望率先實現轉型。

以海通證券(11.410,0.23,2.06%)為例，公司資管業務此前以通道業務為主，2017 年末定向資管規模大幅收縮 5070 億元，降至 2707 億元;但與此同時，資產管理凈收入同比增長 13%，主動管理提升價值率已初顯成效。