A股連日大漲，牛市氣氛攀至巔峰，但一邊歡喜一邊愁。經(jīng)歷了5月的去杠桿，債市近期“投降式拋售”持續(xù)，10年期國(guó)債收益率在周二收盤已逼近3.1%。

此前，三季度尤其是7月降準(zhǔn)50-100BP是中外資機(jī)構(gòu)的普遍預(yù)期，但牛市似乎對(duì)此造成了擾動(dòng)。“我們測(cè)算7月會(huì)出現(xiàn)2.5萬(wàn)億元的資金缺口，包括MLF(中期借貸便利)到期、債券發(fā)行所需的承接資金等，因此，7月降準(zhǔn)的必要性很強(qiáng)，但股市連日大漲，可能要進(jìn)一步觀望了。”某國(guó)有大行資深利率研究員對(duì)記者表示。

7月資金缺口大

近期，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率有所回落，7天回購(gòu)利率DR007降至1.7%-1.8%水平(此前一度逼近2%)，隔夜回購(gòu)利率DR001降至1.5%以下，但7月資金面可能仍面臨擾動(dòng)。

“近期流動(dòng)性狀況的好轉(zhuǎn)一定程度上得益于財(cái)政放款的加快，但7月中的稅款上繳以及特別國(guó)債的密集發(fā)行有可能給資金面帶來(lái)一定擾動(dòng)。”瑞銀方面對(duì)記者表示，7月MLF的到期量接近7000億元，7月15日和7月23日分別有2000億元MLF到期，7月23日還有2977億元TMLF(定向中期借貸便利)到期，預(yù)計(jì)央行可能會(huì)在15日前后進(jìn)行一定規(guī)模的MLF續(xù)做，并繼續(xù)使用短期工具對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)節(jié)。

除了到期的MLF等，7月的資金缺口還來(lái)自債券供給壓力。“7月的債券供應(yīng)量可能與5月相當(dāng)，將發(fā)行約7100億元抗疫特別國(guó)債。”高盛(亞洲)經(jīng)濟(jì)學(xué)家李真男對(duì)記者稱。

高盛測(cè)算，未來(lái)幾個(gè)月，債券供應(yīng)壓力依然較大，約2.7萬(wàn)億元國(guó)債和約2萬(wàn)億元地方政府債券將發(fā)行。今年整體來(lái)看，政府債券供應(yīng)量顯著增加，從去年的約4.9萬(wàn)億元擴(kuò)至8.5萬(wàn)億元，包括4.7萬(wàn)億元地方政府債券(3.75萬(wàn)億元專項(xiàng)債和0.98萬(wàn)億元一般地方債券)，以及3.78萬(wàn)億元中央政府債券，其中包括元1萬(wàn)億元抗疫特別國(guó)債。

牛市或推遲降準(zhǔn)

渣打大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁爽上周對(duì)記者表示：“預(yù)計(jì)三季度降準(zhǔn)的可能性較大，最早7月，央行將再次降準(zhǔn)50BP。如果是定向降準(zhǔn)，幅度會(huì)有所差別，但釋放的流動(dòng)性體量將與此相當(dāng)。”

他表示，一方面，信貸投放還需要更多的流動(dòng)性，使社會(huì)融資總額增長(zhǎng)保持在12%-13%區(qū)間。同時(shí)，由于7-8月債券發(fā)行量大，降準(zhǔn)很有必要，且預(yù)計(jì)將較早落地。

但是，“牛市情緒一來(lái)，債券圈都擔(dān)心央行對(duì)于釋放流動(dòng)性會(huì)更為謹(jǐn)慎，近期債券基金也不斷遭遇贖回。”某債券交易員表示。截至北京時(shí)間7月7日收盤，10年期國(guó)債收益率報(bào)3.087%，相較于5月2.6%左右的平均水平大幅攀升，相較于6月快速去杠桿后的2.8%-2.9%，如今水位再度抬升，大超市場(chǎng)預(yù)期。

7月6日，大金融板塊強(qiáng)勢(shì)攀升，銀行、證券板塊分別有約20只股票漲停。滬指大漲5.7%，站上3300點(diǎn)，北上資金大舉流入百億元。截至當(dāng)日，滬深300指數(shù)已連漲5日，漲幅高達(dá)14%，創(chuàng)2014年12月以來(lái)之最。7月7日，A股漲勢(shì)趨弱，但動(dòng)能持續(xù)。

近期，流動(dòng)性恢復(fù)寬松后，國(guó)債收益率曲線短端有所回落，但長(zhǎng)端重新上行。“這主要由于在經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)改善的情況下，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期難以回升。同時(shí)，6月下旬以來(lái)股市的快速上漲也令債市受到壓制。”瑞銀表示。

“持續(xù)牛市即將到來(lái)的看法，可能會(huì)加速資金流入A股和H股市場(chǎng)，導(dǎo)致此前計(jì)劃的貨幣寬松措施可能推遲。”野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺告訴記者。

在他看來(lái)，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，股價(jià)大幅上漲是一把雙刃劍。“從積極的方面看，由于財(cái)富效應(yīng)，牛市可能有利于消費(fèi)，也有利于商業(yè)投資，因?yàn)楦畠r(jià)的融資更容易獲得。但另一方面，資金(其中一些是以銀行信貸的形式)可能會(huì)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)重新分配到股市以用于投機(jī)。”陸挺稱。

債市或反彈但幅度有限

未來(lái)，預(yù)計(jì)債券收益率可能會(huì)回落，但幅度有限，大類資產(chǎn)配置周期已從債券轉(zhuǎn)移，股票“健康牛”是市場(chǎng)的共識(shí)。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)，即將公布的二季度實(shí)際GDP將超預(yù)期。不過(guò)，瑞銀經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，下半年疫情演變等不確定性可能給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)壓力，“后續(xù)基本面數(shù)據(jù)將更為關(guān)鍵，若數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力再度加大，則政策寬松力度可能再次加強(qiáng)。”

高盛認(rèn)為，要避免信貸增長(zhǎng)大幅放緩、推動(dòng)融資成本下降，仍有必要降低銀行間利率(政策利率)，因此預(yù)計(jì)MLF利率將下調(diào)20BP。“不過(guò)，與今年早些時(shí)候的大幅寬松相比，貨幣政策空間有限。因此，未來(lái)幾個(gè)月債券收益率可能會(huì)下降，但幅度不大。”李真男稱。

對(duì)于一些交易性機(jī)構(gòu)而言，近期股債輪動(dòng)加速將導(dǎo)致資金流入股市，這將進(jìn)一步抑制債券收益率的下行。