撰文 / 胡文柳

編輯 / 田晏林

在最近的資本市場(chǎng)上，有著“云南藥店老二”名號(hào)的云南健之佳健康連鎖店股份有限公司（簡(jiǎn)稱“健之佳”，605266.SH）收購(gòu)動(dòng)作頻頻。

(相關(guān)資料圖)

今年以來(lái)，健之佳不僅在成渝、環(huán)渤海灣地區(qū)先后收了上百家藥店，6月底還斥資20.74億元買(mǎi)下唐人醫(yī)藥100%股權(quán)，將后者在河北及遼寧擁有659家直營(yíng)連鎖藥店收入囊中，刷新了國(guó)內(nèi)藥品零售連鎖領(lǐng)域已知的單筆并購(gòu)交易紀(jì)錄，被稱為“史上最貴”藥店收購(gòu)案。

然而不到一周，7月6日，健之佳的大股東——誠(chéng)德業(yè)合伙企業(yè)、蘇州和聚融益、蘇州和聚匯益以及蘇州和益，因自身資金需求，表示將在六個(gè)月內(nèi)，通過(guò)集合競(jìng)價(jià)、大宗交易方式減持股票，合計(jì)不超過(guò)872.35萬(wàn)股。以7月6日收盤(pán)價(jià)45.9元/股計(jì)算，套現(xiàn)金額在4億元左右。

股東們的集體“出逃”，讓外界對(duì)健之佳的經(jīng)營(yíng)能力和收購(gòu)行動(dòng)產(chǎn)生質(zhì)疑。截至今年一季度末，健之佳資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)68.43%，賬面貨幣資金為6.25億元。也就是說(shuō)，這場(chǎng)收購(gòu)，健之佳必須撬高杠桿才能完成，對(duì)公司的現(xiàn)金流、商譽(yù)等財(cái)務(wù)指標(biāo)將造成巨大壓力。

另外橫向?qū)Ρ瓤?，近年?lái)，和健之佳一樣熱衷于門(mén)店擴(kuò)張的連鎖藥店不在少數(shù)，比如老百姓大藥房、益豐藥房、國(guó)大藥房等。當(dāng)收購(gòu)擴(kuò)張的潮水再次涌起，不止是中小藥店面臨被收購(gòu)或者退出市場(chǎng)的危機(jī)，規(guī)模藥店也在警惕大并購(gòu)帶來(lái)的高負(fù)債隱憂。

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唐山驚現(xiàn)藥店史上最貴收購(gòu)案

“這筆收購(gòu)也太貴了吧！”有投資人對(duì)健之佳的這筆收購(gòu)頗有微詞。粗略計(jì)算，此次健之佳以20.74億元買(mǎi)下唐人醫(yī)藥659家直營(yíng)連鎖藥店，單間藥店的收購(gòu)價(jià)格達(dá)314.72萬(wàn)元。

而單間連鎖藥店的收購(gòu)價(jià)被標(biāo)到300多萬(wàn)元，不僅在唐山，在整個(gè)藥店行業(yè)，這都是能令人大吃一驚的數(shù)字。

上述投資人表示，遼寧地區(qū)最大的連鎖藥店成大方圓，當(dāng)年?duì)I收近30億元，2020年該公司被國(guó)藥一致用18.6億元買(mǎi)下100%股權(quán)，單間藥店售價(jià)平均僅有123.42萬(wàn)元。且縱觀國(guó)內(nèi)連鎖藥店并購(gòu)歷史，益豐藥房收購(gòu)新興藥房時(shí)只支付了13.84億元，老百姓大藥房收購(gòu)懷仁大健康時(shí)擬付了16.37億元。毫無(wú)疑問(wèn)，健之佳此次的交易“打敗”兩大連鎖藥店巨頭，創(chuàng)下單筆并購(gòu)最高記錄。

但截至目前，健之佳的市值為45.55億元，和唐人醫(yī)藥的交易至少要儲(chǔ)備21億元的現(xiàn)金，接近自身市值的50%，如此高溢價(jià)的收購(gòu)真的值嗎？

唐山市永信資產(chǎn)評(píng)估有限公司以2021年7月31日為基準(zhǔn)日，經(jīng)資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估得唐人醫(yī)藥凈資產(chǎn)為4.76億元，參照本次收購(gòu)協(xié)商確定轉(zhuǎn)讓價(jià)20.74億元，增值了15.98億元，增值率為335.71%?！敖灰淄瓿珊?，公司營(yíng)業(yè)規(guī)模、門(mén)店數(shù)量、覆蓋的區(qū)域、市場(chǎng)滲透率將大幅提升?！苯≈褎?chuàng)始人兼董事長(zhǎng)藍(lán)波在投資者交流會(huì)議上表示。

不過(guò)，一位行業(yè)人士告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊，單間藥店的開(kāi)設(shè)成本通常不到百萬(wàn)元。健之佳曾披露過(guò)一組數(shù)據(jù)，其在1年之內(nèi)，用募集資金6.21億元在云南、重慶累計(jì)開(kāi)了876家藥店。以此計(jì)算，每間藥店開(kāi)設(shè)成本大約71萬(wàn)元。

“如果開(kāi)設(shè)加盟店，以益豐藥房為例，費(fèi)用包括新開(kāi)藥店加盟費(fèi)1.5萬(wàn)元、管理費(fèi)每年6000元、系統(tǒng)使用費(fèi)每年1000元、新店裝修費(fèi)大約8萬(wàn)-10萬(wàn)元，前期首批貨款大約10萬(wàn)元?！币晃灰尕S藥房的招商經(jīng)理向《財(cái)經(jīng)天下》周刊介紹，藥店房租根據(jù)所在城市差異，略有浮動(dòng)，類似唐山、秦皇島等非一二線城市，房租不會(huì)很高，開(kāi)店成本相對(duì)較低。

早在2021年年末，健之佳開(kāi)始接觸唐人醫(yī)藥，雙方僅用了三個(gè)月就敲定合作，簽署股權(quán)收購(gòu)意向協(xié)議。彼時(shí)，健之佳當(dāng)場(chǎng)支付定金1億元。該消息一出，引發(fā)業(yè)內(nèi)極大討論。畢竟一季度健之佳的賬面上只躺著6.25億元。

收購(gòu)唐人醫(yī)藥，健之佳哪里獲得這么多錢(qián)？健之佳在公告中表示，資金來(lái)源于自有資金以及銀行貸款，是以有息負(fù)債方式籌集除自有資金外的部分交易資金。

但投資者依然擔(dān)憂這種高杠桿擴(kuò)張的做法，會(huì)掏空上市公司。健之佳也直言，收購(gòu)后，將導(dǎo)致上市公司負(fù)債規(guī)模增加、資產(chǎn)負(fù)債率上升、財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，從而導(dǎo)致償債風(fēng)險(xiǎn)上升。

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為何要收購(gòu)唐人醫(yī)藥？

既然知道有風(fēng)險(xiǎn)，健之佳收購(gòu)唐人醫(yī)藥為何毫不猶豫？

“本次交易是公司向全國(guó)擴(kuò)張的起點(diǎn)。”藍(lán)波認(rèn)為，這筆生意是健之佳邁出西南，開(kāi)啟全國(guó)擴(kuò)張的標(biāo)志性事件，“公司確定了‘立足云南、深耕西南、向全國(guó)拓展’的戰(zhàn)略目標(biāo)，在保持西南地區(qū)穩(wěn)步發(fā)展的基礎(chǔ)上，面向全國(guó)發(fā)展?！?/p>

其實(shí)，在企業(yè)創(chuàng)立初期，健之佳并不期待連鎖藥店業(yè)務(wù)能在全國(guó)得到規(guī)模發(fā)展。早在2005年，38歲的藍(lán)波創(chuàng)業(yè)剛滿兩年，想的總是如何才能讓健之佳發(fā)展壯大。彼時(shí)，擺在他面前的有兩條路：一是繼續(xù)聚焦連鎖藥店領(lǐng)域，并購(gòu)或自建藥店求發(fā)展；二是走業(yè)態(tài)多元化發(fā)展路線。

看著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、有著“云南藥王”之稱的一心堂，開(kāi)滿云南大街小巷的連鎖藥店，藍(lán)波感受到同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的巨大壓力，他選擇走第二條路，發(fā)展“業(yè)態(tài)多元化”。2005年，健之佳旗下的“之佳便利”注冊(cè)成功，隨后開(kāi)出221家之佳便利連鎖店、45家藥妝店、4家健康廣場(chǎng)、3家中醫(yī)門(mén)診、2家社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心，以及社區(qū)診所和體檢中心各1家。

事實(shí)證明，“業(yè)態(tài)多元化”戰(zhàn)略沒(méi)能讓健之佳實(shí)現(xiàn)彎道超越。十年之后，雖然之佳便利已是云南最大的便利店品牌，但2016年虧損額達(dá)到947.87萬(wàn)元。且老對(duì)手一心堂在全國(guó)藥店數(shù)量突破5000家，還在2014年成功登陸深交所上市。

強(qiáng)烈的對(duì)比下，藍(lán)波意識(shí)到，回歸主業(yè)才是經(jīng)營(yíng)正道。2020年底，健之佳在滬交所掛牌上市，募集到8.75億元的資金。藍(lán)波用這筆錢(qián)做的第一件事就是開(kāi)藥店，拿出九成的錢(qián)，擬投入7.67億元開(kāi)設(shè)新門(mén)店。僅在2021年，就在云南、重慶累計(jì)開(kāi)了876家藥店。

而且，在奉行醫(yī)藥連鎖門(mén)店以“量”擴(kuò)大覆蓋區(qū)域的戰(zhàn)略下，健之佳不斷加快收購(gòu)步伐，向投資者承諾，2022年初步計(jì)劃新增門(mén)店不低于900家，將會(huì)加大門(mén)店的占比，通過(guò)收購(gòu)迅速進(jìn)入空白地區(qū)、薄弱地區(qū)及政策受限地區(qū)。

如此看來(lái)，只用了三個(gè)月就確定下這筆史上最貴的收購(gòu)，健之佳是想盡早突破西南地區(qū)的限制。

只不過(guò)，這種高舉高打的作風(fēng)，極易讓健之佳的財(cái)務(wù)處于風(fēng)險(xiǎn)中。截至今年一季度末，健之佳當(dāng)期短期借款為3.38億元，環(huán)比大增1027.95%，賬上貨幣資金僅為6.25億元，商譽(yù)高達(dá)4.15億元，等合并唐人醫(yī)藥財(cái)務(wù)報(bào)表后，商譽(yù)還會(huì)大增，一旦業(yè)績(jī)欠佳出現(xiàn)商譽(yù)減值，對(duì)于年凈利潤(rùn)不足1億元的健之佳來(lái)說(shuō)，這將是毀滅性打擊。而且一旦現(xiàn)金流跟不上，健之佳很可能會(huì)成為其他上市連鎖藥店的收購(gòu)目標(biāo)。

更為棘手的是，對(duì)于之前收購(gòu)的連鎖藥店，健之佳有點(diǎn)“消化不良”。2021年6月至2022年6月，一年間，健之佳完成了11次股權(quán)收購(gòu)，總收購(gòu)額合計(jì)3.66億元，其中包括以普洱佰草堂、平果譽(yù)佳、星云大藥房，三者的資產(chǎn)負(fù)債率分別為96.41%、89.44%、96.41%，且2021年新收購(gòu)的佰瑞大藥房，在當(dāng)期未經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)為705.94萬(wàn)元，同比下降33.48%。

對(duì)比同行，健之佳的擴(kuò)張顯得有些心急，資產(chǎn)負(fù)債率屢破新高。2021年的負(fù)債率為63.69%，同比增加約13個(gè)百分比。但一心堂的負(fù)債率為53.46%，老百姓大藥房的負(fù)債率為57.42%，益豐藥房的負(fù)債率為55.35%。

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并購(gòu)之下暗流涌動(dòng)

連鎖藥店擴(kuò)張是“老生常談”的話題。有業(yè)內(nèi)人士告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊，“擴(kuò)張也一直在擴(kuò)張，不是新出來(lái)的事情?！?/p>

國(guó)內(nèi)連鎖藥店經(jīng)歷過(guò)多輪并購(gòu)熱潮，比如2014年前后，由一心堂上市引發(fā)的并購(gòu)上市熱潮；到了2017年前后，高瓴資本旗下全資子公司高濟(jì)醫(yī)療橫空出世，闖進(jìn)連鎖藥店領(lǐng)域，并掀起“PE/VC收購(gòu)潮”。

如今，行業(yè)休整兩年多，連鎖藥店的并購(gòu)頗有卷土重來(lái)的架勢(shì)。

數(shù)據(jù)顯示，截至目前，國(guó)內(nèi)藥店數(shù)量已接近58萬(wàn)家，其中連鎖藥店占據(jù)半壁江山，數(shù)量高達(dá)33萬(wàn)家。中信證券研報(bào)稱，頭部連鎖藥店成為藥店行業(yè)集中度提升的主要推動(dòng)者，加快了門(mén)店擴(kuò)張節(jié)奏。

在國(guó)內(nèi)上市的6家民營(yíng)連鎖藥店（老百姓大藥房、益豐藥房、一心堂、大參林、健之佳、漱玉平民）里，據(jù)《財(cái)經(jīng)天下》周刊不完全統(tǒng)計(jì)，2021年發(fā)起的收購(gòu)案數(shù)量達(dá)到80起，同比增加34起，較2019年增加46起。

而且，單起藥店收購(gòu)金額屢創(chuàng)造新高。先有老百姓大藥房擬16.37億元收購(gòu)懷仁大健康約71.96%的股權(quán)，后有健之佳以約21億元價(jià)格收購(gòu)唐人醫(yī)藥100%的股權(quán)。僅這兩起收購(gòu)案涉及的交易金額累計(jì)高達(dá)37億元，引得整個(gè)藥店行業(yè)驚嘆。

不過(guò)，與之前并購(gòu)擴(kuò)張潮有區(qū)別的是，在藥店數(shù)量上，高階玩家們逐漸踏進(jìn)“萬(wàn)店俱樂(lè)部”。隨著老百姓大藥房率先拔得“萬(wàn)店頭籌”，大參林、一心堂也有望在2022年達(dá)到“萬(wàn)店”規(guī)模。

另外，政策也為連鎖藥店的發(fā)展鋪平了路。2021年9月，國(guó)家醫(yī)保局聯(lián)合國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于適應(yīng)國(guó)家醫(yī)保談判常態(tài)化持續(xù)做好談判藥品落地工作的通知》，要求各省份11月底至少有一家符合雙通道條件的零售藥店提供藥品供應(yīng)服務(wù)。這意味著，連鎖藥店有望獲得該機(jī)會(huì)。

同年11月，商務(wù)部在 《商務(wù)部關(guān)于“十四五”時(shí)期促進(jìn)藥品流通行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》中提出，到2025年要培育形成1至3家超5000億元、5至10家超千億元的大型數(shù)字化、綜合性藥品流通企業(yè)的目標(biāo)。

再加上此前的取消藥店間距限制、醫(yī)院內(nèi)外報(bào)銷同等化、公立醫(yī)院取消藥品加成等一連串的相關(guān)政策，連鎖藥店的發(fā)展前景似乎等來(lái)了光明。

在醫(yī)藥零售行業(yè)，更多的門(mén)店數(shù)量，意味著更多的營(yíng)收、更多的市場(chǎng)份額。大參林的創(chuàng)始人葛云峰曾說(shuō)，“之所以目前存在跑馬圈地的現(xiàn)象，是因?yàn)椤畢^(qū)域’很重要?！?/p>

健之佳董秘李恒曾對(duì)媒體表示，相比于自建藥房，公司通過(guò)收購(gòu)藥店，可縮短自有門(mén)店的建設(shè)期，達(dá)到快速進(jìn)入其他區(qū)域的目的。“并購(gòu)對(duì)象一般包含成熟的團(tuán)隊(duì)、門(mén)店網(wǎng)絡(luò)，可降低新店培育期虧損?！?/p>

不過(guò)，隨著市場(chǎng)逐漸走向成熟，當(dāng)買(mǎi)賣(mài)雙方更能理性地看待市場(chǎng)時(shí)，并購(gòu)難度也會(huì)加大。

3月中旬，老百姓大藥房對(duì)華佗大藥房的14.28億元收購(gòu)案宣告失敗。即便增值超10倍，華佗大藥房在最后關(guān)頭還是猶豫了，拒絕了對(duì)方拋出的“橄欖枝”。無(wú)論雙方有著怎樣的考量，對(duì)于收購(gòu)和被收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，一場(chǎng)“大魚(yú)吃小魚(yú)”的交易，還是有很多“副作用”不容忽視。