核心觀點

近期央行連續(xù)暫停OMO操作，MLF縮量續(xù)作，似乎透露出邊際收緊的意圖。另一方面，政府債務發(fā)行放量、5月財政存款大概率有小幅增加。各方因素作用下，市場資金面邊際上小幅收緊，隔夜DR回升至1%以上。MLF到期續(xù)作情況以及特別國債可能成為6月資金面和短端利率的主要擾動因素，我們認為后續(xù)短端利率難回前期低點。

近期央行OMO操作暫停、MLF縮量續(xù)作，6月兩筆MLF到期，到期規(guī)模較前期明顯加大。自3月底以來，央行已超過一個半月未通過逆回購實現(xiàn)資金投放;同時，最近幾月新作MLF和TMLF較年初均有所縮量，市場對于資金面的擔憂也有所增加。自然到期方面，6月有兩筆MLF自然到期，到期規(guī)模達7400億元，到期壓力明顯大于前幾個月。

6月國債凈融資額可能在1000億元左右，地方債發(fā)行規(guī)模仍然較大，但預計發(fā)行壓力相較5月有所放緩。去年在6月新發(fā)的50年國債今年挪到5月發(fā)行，6月僅計劃新發(fā)一期7年期國債。但由于今年赤字率可能存在大幅提升，預計6月份國債凈融資額將在1000億元左右，高于去年。地方政府專項債可能仍然是靠前發(fā)行的思路，根據(jù)專項債預測和已發(fā)放額度的估計，預計6月地方債凈發(fā)行額可能在5000億元左右。

隨復工復產推進，稅收收入和非稅收入的降幅都有所收窄，繳稅壓力也將進一步提升。盡管如此，財政支出的擴張可能更大，財政存款可能趨于下降。隨復工復產推進，稅收收入和非稅收入的降幅都有所收窄，預計6月份繳稅規(guī)模在1.7萬億元左右，繳稅壓力可能略大于4、5月份。后續(xù)隨一系列支持實體經(jīng)濟的政策推進，財政支出力度將持續(xù)增加，預計將帶動財政存款減少約7000億元。相比4月財政存款增加及5月大概率也會增加的情況，6月政府對于市場可能是凈釋放流動性的。

特別國債可能對流動性產生擾動，特別國債的發(fā)行量、發(fā)行節(jié)奏和央行的操作方式都需要關注。參考07年，特別國債的發(fā)行可能在個別月份放量，節(jié)奏的不確定可能對流動性形成短期的擾動。央行的操作方式也需要關注，如果提前降準予以對沖，那么流動性可能前松后緊;如果略微滯后于特別國債的發(fā)行，就可能會導致流動性偏緊。

結論：MLF到期和特別國債將是擾動6月資金面的主要變量，后續(xù)需關注MLF到期后的操作情況，短端利率可能難回前期低點。6月，同業(yè)存單到期規(guī)模和政府債券發(fā)行規(guī)模壓力不及5月，財政存款的變化也可能為流動性帶來增量。相比之下，7400億元規(guī)模的MLF到期是壓力比較大的部分。樂觀情形下，若央行采用降準置換，或者等量、超量續(xù)作，那么6月份資金利率就不會有明顯提升，DR001可以保持在目前的1%附近，對應DR007可能在1.4%~1.5%左右，甚至出現(xiàn)小幅下行。中性預期下，央行操作可能相對謹慎，近期隔夜利率或將維持在1%偏上一些的位置運行。悲觀假設下，如果6月份貨幣政策仍然沒有中長期流動性投放，DR001中樞可能會回升到1.4%左右，DR007中樞回到1.8%~2.0%。

正文

近期央行連續(xù)暫停公開市場操作，MLF縮量續(xù)作，似乎透露出邊際收緊的意圖。另一方面，國債、地方債發(fā)行放量，5月財政存款大概率有小幅增加。幾方面因素的作用下，市場資金面邊際上小幅收緊。從短端利率的表現(xiàn)來看，隔夜DR有所上行，重回1%以上，而DR007仍然保持平穩(wěn)，說明當前資金面仍然處于相對寬松的狀態(tài)。那么，6月資金面將如何變化呢?我們認為MLF到期續(xù)作的情況和特別國債可能成為資金面和短端利率的主要擾動因素，短端利率難回前期低點。

6月流動性怎么看?

MLF自然到期

近期央行OMO操作暫停、MLF縮量續(xù)作，6月兩筆MLF到期，到期規(guī)模較3月至5月明顯加大。自3月底以來，央行連續(xù)暫停逆回購操作，已超過一個半月未通過逆回購實現(xiàn)資金投放;同時，最近幾月新作MLF和TMLF較年初均有所縮量，市場對于資金面的擔憂也有所增加。自然到期方面，6月有兩筆MLF自然到期。其中，6月6日到期5000億元MLF，6月19日到期2400億元MLF，到期規(guī)模和壓力偏大，明顯大于前幾個月。(由于去年同期爆發(fā)了中小銀行信用風險事件，OMO操作量非常大，所以站在去年6月初看到期壓力大于今年6月也很正常。)

同業(yè)存單

往年6月同業(yè)存單到期壓力雖然相對較大，但凈融資多數(shù)為正。從過去的經(jīng)驗來看，雖然同業(yè)存單在6月份的到期量一般處于全年的中上水平，但發(fā)行量往往更高，大部分時候能夠維持凈增。2019年6月出現(xiàn)負增主要受到當時的中小銀行信用事件影響。今年6月的同業(yè)存單到期量并未超過以往，按照經(jīng)驗大致判斷，6月同業(yè)存單的到期壓力可控。

政府債券發(fā)行

6月國債凈融資額可能在1000億元左右。從6月份國債發(fā)行計劃來看，僅有6月3日新發(fā)一期7年期國債，對比去年的國債發(fā)行計劃，去年在6月新發(fā)的50年國債今年挪到5月22日發(fā)行。去年6月國債凈融資額910億元，扣除這期50年期國債大約還剩500-600億元。由于赤字率可能存在較大幅度的提升，今年6月的國債凈融資額大概率高于去年，預計6月份國債凈融資額在1000億元左右。這個數(shù)字將明顯低于5月，截至5月21日，5月的國債發(fā)行量已經(jīng)超過當月到期量2700億元左右。

地方債發(fā)行規(guī)模仍然較大，但預計6月發(fā)行壓力相較5月有所放緩。根據(jù)我們對今年地方政府新增專項債的估計(3.5萬億元)，考慮到之前下達的2.29萬億元地方債額度可能在5月前大致發(fā)完，剩下的專項債也是傾向于提早發(fā)放，因此我們預計6月地方債凈發(fā)行額可能在5000億元左右。

繳稅壓力

隨復工復產推進，稅收收入和非稅收入的降幅都有所收窄，繳稅壓力也將進一步提升。4月稅收收入雖較去年同期下降17.3%，但降幅相比3月收窄15.0個百分點，非稅收入同比增幅由3月的-2.1%轉正至4.4%，拉動4月公共財政收入同比降幅收窄至15%。假設6月份這個降幅繼續(xù)收窄到5%左右(考慮5%左右的增值稅翹尾因素消失以及復工復產、復商復市帶來的稅基增加)，那么就對應1.7萬億元左右的繳稅規(guī)模，預計將大于四、五月份。

后續(xù)隨財政支持力度擴大，財政存款預計將減少7000億元左右。6月財政收入雖有可能回暖，但隨著復工復產和復商復市相關的一系列支持實體經(jīng)濟的政策推進，預計6月份財政支出力度將繼續(xù)增加，且增加的更快。扣除我們預期的6月政府債券凈發(fā)行額的增加，6月份的財政存款將可能減少7000億元左右。相比于4月財政存款增加以及5月財政存款大概率增加的情況，6月政府對于市場可能是凈釋放流動性的。

特別國債

特別國債可能對流動性產生擾動。參考2007年特別國債發(fā)行的經(jīng)驗，當時的1.55萬億元分成8期發(fā)放，但重頭戲是8月發(fā)行的07特別國債02(6000億元)和12月發(fā)行的07特別國債07(7500億元)，其他各期大約只有300億元左右的規(guī)模。從歷史數(shù)據(jù)中也可以看到，在當年的8月和12月，政府債券的凈融資額大幅跳升。因此，特別國債的發(fā)行節(jié)奏并不確定，可能對流動性形成短期的擾動。

特別國債的發(fā)行量、發(fā)行節(jié)奏和央行的操作方式都需要關注。首先是發(fā)行量，根據(jù)我們的預測今年特別國債的額度可能在5000-10000億元，可能年內發(fā)完。如果特別國債的額度如我們所預期，那么短期內發(fā)完的壓力不太大，但如果量比較大，可能就要有一部分延后到四季度，在各個月份的發(fā)行節(jié)奏存在較大的不確定性，進而也影響到了發(fā)行節(jié)奏。央行的操作方式也需要關注，如果以提前降準的方式，那么流動性可能前松后緊;如果央行操作略微滯后于特別國債的發(fā)行，就可能會導致流動性偏緊。在兩會之前，這些因素均存在一定的不確定性。

結論

MLF到期和特別國債將是擾動6月資金面的主要變量。從影響流動性的主要因素來看：1、MLF到期是壓力最大的部分，規(guī)模在7400億元;2、政府債券發(fā)行規(guī)模仍大，但預計壓力不及5月;3、繳稅壓力略大于四、五月份，相比之下財政支出力度可能增加的更快，財政存款的減少可能為流動性帶來增量;4、同業(yè)存單到期規(guī)模也不及5月份。因此，MLF到期和續(xù)作和特別國債的發(fā)行將是6月資金面的核心擾動因素。

關注MLF到期后的操作情況，短端利率難回前期低點。不考慮特別國債的情況下，如果央行對6月到期的MLF等額或超額續(xù)作，甚至在樂觀的預期下可能采用降準置換的方式，那么6月份資金利率就不會有明顯提升，DR001可以保持在目前的1%附近，對應DR007可能在1.4%~1.5%左右，甚至出現(xiàn)小幅下行。但若央行操作相對謹慎，縮量續(xù)作MLF，或者受到特別國債發(fā)行的擾動，資金利率可能進一步上行。從中短期看，經(jīng)濟的回暖不會一蹴而就，年內經(jīng)濟面臨的壓力依然不小，大概率緩慢修復，貨幣政策即便不如一季度那樣寬松，也會處于偏松的狀態(tài)。中性預期下，我們認為近期隔夜利率會維持在1%偏上一些的位置運行。悲觀假設下，如果6月份貨幣政策仍然沒有中長期流動性投放，DR001中樞可能會回升到1.4%左右，DR007中樞回到1.8%~2.0%(對標3月上旬和中旬，OMO降息、超儲利率下調、對中小銀行定向降準之前)。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2020年5月21日，銀存間質押式回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-11.67bps、1.24bps、-2.82bps、-5.42bps和-2.68bps至1.09%、1.42%、1.29%、1.30%和1.43%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動2.00bps、4.26bps、2.98bps、-0.50bps至2.00%、4.26%、2.98%、-0.50%。上證綜指下跌0.55%至2867.92，深證成指下跌0.94%至10845.40，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.88%至2099.43。

央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，2020年5月21日不開展逆回購操作。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量;減量方面，我們根據(jù)2020年5月對比2016年12月M0累計增加14，718.3億元，外匯占款累計下降7，346.2億元、財政存款累計增加2，404.3億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。